一、18/19年度食糖全球過(guò)剩局面或大幅緩解，重點(diǎn)聚焦巴西、印度

國際方面，ICE原糖自2017/18榨季開(kāi)始后，圍繞14.5美分一線(xiàn)震蕩至2017年底，2018年開(kāi)始，由于印度、泰國等主要食糖國家的產(chǎn)量不斷刷新預期峰值，并且有失控的趨勢，國際糖價(jià)在此期間一路下行，于8月22日刷新了10合約2007年6月以來(lái)的新低后，開(kāi)始低位反彈。進(jìn)入9月后，反彈勢頭依舊延續至9月13日，但此后受基本面拖累，價(jià)格回落。

進(jìn)入10月，在新舊榨季交替階段，巴西政府總統換屆選舉，雷亞爾在此期間大幅上漲，推動(dòng)國際糖價(jià)反彈，同時(shí)主要食糖國家泰國、印度、歐盟、俄羅斯和巴西都出現了產(chǎn)量預期降低的預期，而且印度的干旱、蟲(chóng)害也令其出口和產(chǎn)量受到影響，情緒、基本面和資金都配合的條件下國際糖價(jià)迎來(lái)快速反彈。9月27日開(kāi)始連續上漲，接連突破12和13美分關(guān)鍵壓力位，于10月23日達到最高14.24美分。進(jìn)入11月，巴西大選塵埃落定，巴西貨幣回落，以及印度災情對產(chǎn)量的影響有待觀(guān)察等影響，期價(jià)大幅回落。

1、2018/19 年度全球食糖供需過(guò)剩壓力有所緩解，供求關(guān)系格局扭轉或提前到來(lái)

近月，國際機構紛紛下調 2018/19年度（10月-9月）全球糖市供應過(guò)剩量，供求情況預計逐漸接近平衡狀態(tài)。國際糖業(yè)組織（ISO）于11月15日下調2018/19年度全球糖市供應過(guò)剩預估逾400萬(wàn)噸，削減巴西、印度、巴基斯坦和歐盟的產(chǎn)量預估。Datagro 10月30日發(fā)布報告，預計2018/19年度供應短缺158萬(wàn)噸，2019/20年度供應短缺751萬(wàn)噸；Marex Spectron預計2018/19年度供應短缺105萬(wàn)噸，此前預估為供應過(guò)剩321萬(wàn)噸；福四通11月7日發(fā)布報告，預計2017/18年度過(guò)剩960萬(wàn)噸，2018/19年度過(guò)剩100萬(wàn)噸。

大部分機構對產(chǎn)量的調減主要集中在巴西、印度、歐盟，今年7月以前，巴西中南部降雨量持續大幅低于往年水平，甘蔗生長(cháng)后期遭受干旱，導致單產(chǎn)下降，而7月后，持續的高降雨量又造成可壓榨天數減少，同時(shí)，上半年國際原油價(jià)格的持續攀升，使得甘蔗制乙醇比例大幅提高，因此2018/19榨季（4月-3月）巴西中南部產(chǎn)糖量大幅下滑；印度和歐盟方面，同樣由于干旱，疊加印度遭受蟲(chóng)害，導致產(chǎn)糖量大幅下調。

總體來(lái)看，17/18榨季和剛剛開(kāi)始的18/19榨季的過(guò)剩量都低于預期，也就是說(shuō)延續供應過(guò)剩的大格局，但供應壓力已經(jīng)較前期有所減輕。長(cháng)期來(lái)看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預計本榨季將進(jìn)入周期底部。

2、巴西制糖比降至歷史低位，成為未來(lái)產(chǎn)糖量的關(guān)鍵因素

（1）巴西中南部糖產(chǎn)量或創(chuàng )12年新低，制醇比成為未來(lái)糖價(jià)走勢關(guān)鍵

目前巴西產(chǎn)量占全世界的比重約為23%，是世界食糖市場(chǎng)上主要的供應來(lái)源。18/19榨季巴西因將更多的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非食糖，食糖減產(chǎn)約1000萬(wàn)噸。Datagro于10月31日預計2018/19榨季，巴西中南部地區料生產(chǎn)2638萬(wàn)噸糖（前次預估產(chǎn)量為2728萬(wàn)噸），創(chuàng )下12年最低水平，由于甘蔗產(chǎn)量減少以及乙醇產(chǎn)量增加。

11月12日，巴西Unica發(fā)布10月下旬公報，截至11月1日，巴西中南部2018/19榨季（4月-3月）累計壓榨甘蔗50833.90萬(wàn)噸，同比減少4%；累計產(chǎn)糖2434.97萬(wàn)噸，同比減少27%；累計產(chǎn)乙醇2726.01萬(wàn)升乙醇，同比增加20%，其中產(chǎn)無(wú)水乙醇840.17萬(wàn)升，同比減少14%，產(chǎn)含水乙醇 1885.85萬(wàn)升，同比增加46%。

Datagro將2018年巴西中南部乙醇產(chǎn)量預估從287.5億公升上調至301億公升。截止10月1日的食糖生產(chǎn)比例縮減至36.37%，榨季高峰已過(guò)，繼續大幅波動(dòng)可能性降低，市場(chǎng)生產(chǎn)比例將繼續維持在40%之下的歷史最低水平。Datagro預期在下一榨季，糖廠(chǎng)料僅分配35.5%的甘蔗比例來(lái)生產(chǎn)糖，其余的將生產(chǎn)乙醇。

盡管巴西18/19年度食糖減產(chǎn)預期強烈，但市場(chǎng)仍存隱憂(yōu)。一方面，若糖價(jià)持續上漲，則在下一榨季末乙醇和糖的生產(chǎn)分配比例將會(huì )轉變，傾向于生產(chǎn)糖；另一方面，NYMEX原油價(jià)格自觸及10月3日高點(diǎn)76.90美元/桶后，開(kāi)始持續下跌，市場(chǎng)擔心由此導致乙醇需求下滑，甘蔗制糖比提升。由于巴西中南部甘蔗壓榨進(jìn)度去年同期已達93%，在今年甘蔗減產(chǎn)的情況下，預計原油價(jià)格走勢對后期影響有限。但Datagro將下一榨季巴西中南部地區甘蔗壓榨量預估自此前的5.4億噸上調至5.7億噸，稱(chēng)10月份該地區創(chuàng )紀錄高的降水量將會(huì )提振新作甘蔗產(chǎn)量。再疊加原油未來(lái)價(jià)格波動(dòng)性較大，巴西的制醇比也成為影響未來(lái)糖價(jià)走勢的關(guān)鍵因素。

（2）巴西糖出口量降至11年低位

巴西中南部18/19榨季截至10月底累計壓榨干這5.08億噸，同比減少4.35%，甘蔗單產(chǎn)較去年同期下降3.17噸/公頃，至74.45噸/公頃；累計產(chǎn)糖2435萬(wàn)噸，同比減少26.7%，截至10月底，52家糖廠(chǎng)收榨，同比減少1家，預計11月上半月的收榨糖廠(chǎng)將達到131家。

雖然最新的UNICA報告顯示，壓榨將因降雨延遲結束，但減產(chǎn)預期基本得到兌現。但巴西的去庫存進(jìn)度相對緩慢，4-10月僅出口1313萬(wàn)噸，同比減少30%，生產(chǎn)期泰國搶占了部分出口份額，預計生產(chǎn)間歇也需要面對印度的競爭。

總體來(lái)看，全球頭號產(chǎn)糖國巴西18/19榨季食糖產(chǎn)量將連續第二年減產(chǎn)，且減產(chǎn)幅度不斷提升，目前預計將減產(chǎn)約1000萬(wàn)噸至2638萬(wàn)噸，長(cháng)期趨勢上的減產(chǎn)預期也是緩解全球供應壓力最為重要的來(lái)源。對于新榨季，制糖比仍為關(guān)鍵。本榨季制糖比例達到歷史地位，也意味著(zhù)下榨季將會(huì )有所反彈，目前市場(chǎng)出現了兩極化的預測，一方預計下榨季糖廠(chǎng)將因糖價(jià)反彈而用更多的蔗糖產(chǎn)糖，另一方預計巴西新任總統上臺后，將提高乙醇產(chǎn)量，減少乙醇進(jìn)口。由此來(lái)看，從明年4月開(kāi)始的19/20榨季巴西的糖產(chǎn)量還面臨較大變數，巴西新的乙醇政策以及國際原油價(jià)格將對糖產(chǎn)量產(chǎn)生較大影響。

3、印度新榨季庫存壓力仍存，關(guān)注蟲(chóng)害、乙醇產(chǎn)能是否能帶來(lái)轉機

印度18/19榨季預計甘蔗種植面積約為520萬(wàn)公頃，同比增長(cháng)5%，預計甘蔗單產(chǎn)將從上榨季的83.43噸/公頃下滑至81.35噸/公頃，目前市場(chǎng)對于糖產(chǎn)量的主流預估在3100-3300萬(wàn)噸，與2017/18年度總糖產(chǎn)量3225萬(wàn)噸的高位記錄相差不遠。當前已經(jīng)有大量糖廠(chǎng)開(kāi)始壓榨，截至11月13日已累計產(chǎn)糖108萬(wàn)噸，低于去年同期的190萬(wàn)噸，主要是因為蟲(chóng)害影響導致的單產(chǎn)偏低。

盡管由于蟲(chóng)害影響，大部分機構下調了印度18/19榨季的食糖產(chǎn)量，但18/19榨季產(chǎn)銷(xiāo)差近900萬(wàn)噸，加上17/18榨季的結轉庫存1100萬(wàn)噸，18/19榨季印度國內的過(guò)剩量將高達1675萬(wàn)噸，庫存壓力空前。如何化解這部分庫存也成為未來(lái)食糖供需基本面是否得以轉變的重要因素。

目前印度采取批準甘蔗汁生產(chǎn)乙醇和強制出口兩種方式并行的舉措，希望以此來(lái)化解國內的供應壓力。乙醇產(chǎn)能便成為本榨季印度的一大新的關(guān)注點(diǎn)，雖然印度長(cháng)期以來(lái)致力于提高乙醇產(chǎn)能以及汽油中的乙醇摻混比、減少乙醇進(jìn)口需求，但均沒(méi)有太大成效，但本榨季情況不同的是，印度批準了直接用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，一方面削減了制糖的甘蔗量，同時(shí)也促進(jìn)了乙醇生產(chǎn)，并配合出臺了提高乙醇收購價(jià)的政策，這對糖業(yè)來(lái)說(shuō)是一大利好，但最終還是需要工廠(chǎng)有足夠的乙醇產(chǎn)能。

出口方面，印度政府規定的18/19榨季強制性出口配額為500萬(wàn)噸，政府同時(shí)將用于出口的糖補貼從上榨季的55盧比/噸上調至138盧比/噸，本榨季的前一個(gè)半月已經(jīng)簽訂80萬(wàn)噸的出口合約，其中60萬(wàn)噸原糖，20萬(wàn)噸白糖，主要出口至孟加拉國、阿聯(lián)酋及東亞國家。

從本地價(jià)格和盧比匯率估計印度在原糖價(jià)格11-13美分/磅的時(shí)候具備出口利潤，10月至明年1月期間也是印度出口的最好時(shí)機，因泰國糖和巴西糖供應較少。雖然前一個(gè)半月印度糖出口十分強勁，但這樣的節奏能否持續也是取決于盧比匯率、原糖價(jià)格和市場(chǎng)需求。

但即使可以完成目標的500萬(wàn)噸出口預期，依然有超過(guò)1100萬(wàn)噸無(wú)法消化的食糖要結轉到下個(gè)榨季，供需壓力歷史最高，產(chǎn)量和出口刷新記錄的代價(jià)就是需要通過(guò)糖價(jià)來(lái)補償，印度仍為新榨季國際市場(chǎng)最大的利空因素。后期是否有新的轉機，還需要后續跟蹤乙醇產(chǎn)能情況以及蟲(chóng)災的影響力度。

4、泰國2018/19年度白糖產(chǎn)量預計減少200萬(wàn)噸，政府計劃打造東南亞化工中心

泰國是全球食糖第二大出口國，泰國2017/18年度食糖產(chǎn)量大幅增加，其出口量也呈現上升態(tài)勢。業(yè)界預估甘蔗產(chǎn)量在1.2-1.3億噸，低于上榨季的1.35億噸，但仍然為歷史第二高水平，競爭作物水稻的收益低于糖，使得農民仍然保持一定的種植積極性。低蔗價(jià)導致本榨季的翻新率降低，宿根蔗比例增加，預計糖產(chǎn)量在1260萬(wàn)噸左右，低于上榨季的1470萬(wàn)噸。

18/19榨季影響泰國糖產(chǎn)量的因素主要是甘蔗補貼、甘蔗價(jià)格及政府打造東南亞化工中心的計劃。政府18/19榨季將對蔗農實(shí)施156億泰珠補貼，補貼后的甘蔗價(jià)格提高至800泰珠/噸，高于17/18榨季的680泰珠/噸，但仍然低于900泰珠/噸的種植成本。

上榨季泰國唐出口量同比增加40%，達到940萬(wàn)噸，本榨季的糖產(chǎn)量若繼續維持高位，出口也將繼續保持高水平。泰國政府正計劃打造東南亞的化工中心，使用甘蔗汁生產(chǎn)化工產(chǎn)品，削減部分糖產(chǎn)量，減輕出口壓力。

國際市場(chǎng)方面，10月的價(jià)格上漲出發(fā)了大量生產(chǎn)商定價(jià)，套保壓力有所釋放，10月底巴西總統選舉結束后，雷亞爾對原糖的影響逐漸減弱，主要的價(jià)格壓力轉移至北半球的生產(chǎn)和出口上。對于未來(lái)糖價(jià)走勢，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，印度旱情不見(jiàn)好轉，糖產(chǎn)量再次調減，糖廠(chǎng)簽約出口訂單意愿也有所降低，同時(shí)，原油價(jià)格與巴西匯率波動(dòng)性仍較大。長(cháng)期來(lái)看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預計本榨季將進(jìn)入周期底部。

二、國內食糖進(jìn)入增產(chǎn)第三年，預計鄭糖中長(cháng)期區間震蕩

2017/18榨季鄭糖一路下行，增產(chǎn)周期伴隨消費疲軟，加上國際市場(chǎng)共振，利空因素不斷沖擊市場(chǎng)，鄭糖不斷刷新榨季低點(diǎn)，7月17日盤(pán)中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線(xiàn)震蕩整理至榨季結束。10月1日開(kāi)始進(jìn)入了2018/19榨季，新榨季初期，借助假期外糖大漲，國內現貨跟隨，北方開(kāi)榨糖分的產(chǎn)量低于預期的因素也開(kāi)始跟隨情緒發(fā)酵，引發(fā)了一波跳空高開(kāi)的反彈。進(jìn)入11月后因國內消息面較為匱乏、基本面相對穩定，市場(chǎng)面對后續甘蔗產(chǎn)區開(kāi)榨集中存憂(yōu)，期價(jià)受外盤(pán)拖累回落。國內產(chǎn)銷(xiāo)相對穩定，市場(chǎng)未來(lái)預期上漲動(dòng)能大概率來(lái)自國際利好。

1、17/18和18/19榨季是國內食糖增產(chǎn)的第二年和第三年

白糖三年周期規律仍在延續，熊市周期時(shí)間和空間上還在延續，17/18和18/19榨季是國內食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價(jià)格下行壓力逐年增大。17/18榨季全國食糖產(chǎn)量1031.04萬(wàn)噸，18/19榨季全國食糖產(chǎn)銷(xiāo)工作會(huì )議預估全國新榨季食糖產(chǎn)量1069.4萬(wàn)噸，同比增加38.36萬(wàn)噸。新榨季產(chǎn)量將繼續增加，連續第三個(gè)榨季增產(chǎn)。

（1）2017/18年度產(chǎn)糖量增加102.22萬(wàn)噸

2017/18年制糖期全國共生產(chǎn)食糖1031.04萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)糖928.82萬(wàn)噸），比上一制糖期多產(chǎn)糖102.22萬(wàn)噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖916.07萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖824.11萬(wàn)噸）；產(chǎn)甜菜糖114.97萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖104.71萬(wàn)噸），各省份來(lái)看，廣西602.5萬(wàn)噸，云南206.86萬(wàn)噸。18/19榨季預計全國食糖產(chǎn)量1068萬(wàn)噸，甘蔗糖925萬(wàn)噸，甜菜糖143萬(wàn)噸。

10月北方甜菜糖陸續開(kāi)榨，11月后南方甘蔗糖廠(chǎng)也將陸續步入壓榨季節，11月下旬開(kāi)始國內進(jìn)入開(kāi)榨生產(chǎn)高峰期，即新糖供應的高峰期，消費淡季，生產(chǎn)的節奏和供應預期將決定國內階段性的供需格局和價(jià)格走勢。北方甜菜糖增產(chǎn)大局基本維持在30萬(wàn)噸上下，南方甘蔗糖的產(chǎn)量目前已經(jīng)高于預期20萬(wàn)噸以上，開(kāi)榨后產(chǎn)量數據將不斷被驗證，供應壓力也將增加，開(kāi)榨期間價(jià)格下行壓力大。

就目前情況統計來(lái)看，甜菜已收割完畢。甜菜糖自9月末開(kāi)榨后迄今，國內共壓榨甜菜447萬(wàn)噸，共榨糖53.18萬(wàn)噸。其中內蒙及河北產(chǎn)區共壓榨甜菜233.85萬(wàn)噸，產(chǎn)糖29.08萬(wàn)噸；新疆產(chǎn)區共壓榨甜菜213.15萬(wàn)噸，糖產(chǎn)量24.1萬(wàn)噸。

目前甜菜糖售價(jià)較為穩定，內蒙及長(cháng)輩新糖報價(jià)維持在5250-5300元/噸之間，新疆產(chǎn)區新糖報價(jià)在4900-5050元/噸之間，對于200噸以上訂單量均有較為可觀(guān)的優(yōu)惠幅度。市場(chǎng)整體交投一般，糖源多供應當地區域經(jīng)銷(xiāo)商及終端用戶(hù)為主，受運費過(guò)高以及和蔗糖價(jià)差并不占優(yōu)勢的影響，甜菜糖流入南方銷(xiāo)區仍舊不多。

截至2018年第46周，云南地區已有1家糖廠(chǎng)開(kāi)榨，此家糖廠(chǎng)去年開(kāi)榨時(shí)間為12月4日，相比上榨季提前了一個(gè)月。至此，云南產(chǎn)區總壓榨量為1.75萬(wàn)噸，產(chǎn)糖0.22萬(wàn)噸，因目前壓榨的均為境外甘蔗，國內甘蔗糖分含量不足暫未收割。11月21日廣西公布2018/19榨季收購價(jià)格定于490元/噸，高于市場(chǎng)預期，短期對糖價(jià)有所支撐。

11月下旬開(kāi)始進(jìn)入全部糖廠(chǎng)的生產(chǎn)高峰階段，供應壓力年度最大，甜菜糖和甘蔗糖都進(jìn)入供應高峰階段，兌付糖料款的壓力，銷(xiāo)售壓力和庫存壓力都將處于年度最高，尤其產(chǎn)量增加高于預期，消費疲軟的背景下，價(jià)格下行壓力最大。

（2）10月進(jìn)入消費淡季糖價(jià)承壓，榨季過(guò)后預期消費穩中有增

消費方面，作為剛性需求的食糖銷(xiāo)量變化不大，淀粉糖等替代作用占比120-150萬(wàn)噸，基本達到飽和狀態(tài)，變動(dòng)空間有限。2017/18年制糖期全國共生產(chǎn)食糖 1031.04 萬(wàn)噸，工業(yè)銷(xiāo)量943萬(wàn)噸。比上一制糖期多產(chǎn)糖 102.22 萬(wàn)噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖916.07萬(wàn)噸，產(chǎn)甜菜糖114.97萬(wàn)噸。截至2018年9月底，本制糖期全國累計銷(xiāo)售食糖985.88萬(wàn)噸。累計銷(xiāo)糖率95.62%，其中，銷(xiāo)售甘蔗糖874.41萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖率95.45%，銷(xiāo)售甜菜糖111.47萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖率96.96%。

中短期看，第四季度消費處于傳統消費淡季，在熊市價(jià)格下行的周期中，中間的周轉庫存會(huì )進(jìn)一步被壓縮，也會(huì )令銷(xiāo)售數據表現不佳，銷(xiāo)售方面對價(jià)格并沒(méi)有較好的提振和支持作用。從各省來(lái)看，廣西單月銷(xiāo)量較去年同期都有一定增長(cháng)，但銷(xiāo)量增幅不及產(chǎn)量增幅，導致庫存壓力同比增加；云南單月銷(xiāo)量增長(cháng)較快，降價(jià)促銷(xiāo)效果較為明顯，但增產(chǎn)背景下的去庫存壓力依然存在。

下游軟飲料生產(chǎn)情況較為穩定，2018年9月，軟飲料生產(chǎn)1482.9萬(wàn)噸，同比上漲6.5%。截止2018年6月，軟飲料產(chǎn)銷(xiāo)率較好，未有滯銷(xiāo)等不良情況，走貨順暢。在糖價(jià)低迷的情況下，軟飲料、糕點(diǎn)及糖果等傾向使用白砂糖，需求增加有利于白糖未來(lái)順利走貨。

（3）國內去庫存速度加快，但壓力仍存

庫存方面，截至8月底食糖新增工業(yè)庫存141.51萬(wàn)噸，同比增加 0.13%，環(huán)比下降47.60%，去庫存速度明顯快于前幾個(gè)月。但11月末起，南方新糖陸續上市，供應進(jìn)入高峰期，消費淡季，庫存積累增加，尤其在熊市期間，價(jià)格下行趨勢得到市場(chǎng)共識，中間商庫存壓縮，增產(chǎn)背景下的庫存壓力降繼續攀升，中期來(lái)看，庫存壓力在資金壓力和存儲壓力的作用下降對價(jià)格帶來(lái)較強壓力。

總體來(lái)說(shuō)庫存充足，目前我國新增庫存壓力歷史第三高，下榨季繼續提升，我國綜合庫存壓力歷史最高，包括國儲庫存，保守估計國儲庫存糖超過(guò)500萬(wàn)噸，甚至超過(guò)600萬(wàn)噸。綜上，長(cháng)期來(lái)看，我國綜合庫存壓力降繼續攀升，工業(yè)庫存壓力在增產(chǎn)的背景下也將提高，下榨季產(chǎn)需缺口將連續第三年縮減，從庫存角度來(lái)看，鄭糖價(jià)格仍受庫存壓制，在此期間大概率維持震蕩。進(jìn)入2019年后，隨著(zhù)庫存的進(jìn)一步消化，糖價(jià)重心或緩慢回升。

2、配額內進(jìn)口利潤高，走私量上調50萬(wàn)噸

由于8月1日配額外關(guān)稅統一調整為90%后，8月下旬至9月中上旬配額外進(jìn)口持續貼水，9月進(jìn)口量較少。據海關(guān)總署的數據，中國9月份進(jìn)口糖19萬(wàn)噸，同比增加3萬(wàn)噸，環(huán)比增加4萬(wàn)噸。2018年1-9月我國累計進(jìn)口糖197萬(wàn)噸，同比增加14萬(wàn)噸。2017/18榨季我國累計進(jìn)口糖243萬(wàn)噸，同比增加15萬(wàn)噸。17/18榨季預計進(jìn)口250萬(wàn)噸，本榨季預計剩余75萬(wàn)噸許可證將有部分結轉至下個(gè)榨季。

從進(jìn)口利潤來(lái)看，走私利潤高，進(jìn)口稅90%，外糖11-13美分，配額外進(jìn)口利潤-375-380元/噸，配額內利潤在1700-1900元/噸左右，巴西糖貼水，泰國糖持續升水，由此可知走私糖的利潤空間依然非常高，走私糖每噸利潤長(cháng)期處于高達2000-3000元/噸的水平，目前走私糖的價(jià)格在5000元上下，甚至低于這個(gè)價(jià)格。17/18榨季走私總量預計為200萬(wàn)噸，因為緬甸的放開(kāi)，加上從其他國家走私的可能性增加，比如巴基斯坦、臺灣等國，所以走私量較一季度上調了50萬(wàn)噸，恢復至250萬(wàn)噸的預估。

目前看新榨季各項進(jìn)口限制政策將繼續進(jìn)行，正規進(jìn)口糖將繼續受到壓縮，對國內影響權重繼續降低，但走私的影響或將增大，對盤(pán)面的不確定性增強，主要是對價(jià)格的壓制作用。

總體來(lái)看，我國2017/18榨季新增產(chǎn)銷(xiāo)缺口為469萬(wàn)噸，其中產(chǎn)量1031.04萬(wàn)噸，進(jìn)口250萬(wàn)噸，走私250萬(wàn)噸，庫存消費比76.92%，2018/19榨季預計產(chǎn)量將恢復至1060萬(wàn)噸，走私250萬(wàn)噸，進(jìn)口250萬(wàn)噸，屆時(shí)，庫存消費比將提高至85.24%，如果不算500多萬(wàn)噸的國儲糖，庫存消費比將從本榨季的43.8%提高至52%。短期來(lái)看，拋儲傳聞尚未證實(shí)，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產(chǎn)的供應壓力使糖價(jià)受到明顯壓制。長(cháng)期看，食糖增產(chǎn)幅度調減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

三、倉單數量下降有利于短期價(jià)格支撐，未來(lái)多空博弈或加劇

鄭糖倉單加有效預報數量持續下降，根據鄭州商品交易所統計的倉單數據顯示，截至11月18日，注冊倉單11289張，減少309張，注冊倉單+有效預報為12789，減少809張。新榨季開(kāi)始，老糖倉單將全部被迫注銷(xiāo)，關(guān)注新糖注冊情況。美國CFTC持倉報告顯示，截至11月13日當周對沖基金及大型投機客的原糖凈多倉大幅減少19990手，至40851手，減少部分主要來(lái)自于大量的多頭結清頭寸，隨著(zhù)印度糖廠(chǎng)陸續開(kāi)榨，供應壓力下投機商的凈多頭頭寸有進(jìn)一步減少的風(fēng)險。市場(chǎng)總體看空后市的心態(tài)隨著(zhù)產(chǎn)量調減出現了一定轉變，但是短期供應壓力壓制尚未緩解，原糖價(jià)格未來(lái)大概率區間震蕩。

四、結論及操作策略建議

國際方面，對于未來(lái)糖價(jià)走勢，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，印度旱情不見(jiàn)好轉，糖產(chǎn)量再次調減，糖廠(chǎng)簽約出口訂單意愿也有所降低，同時(shí)，原油價(jià)格與巴西匯率波動(dòng)性仍較大。長(cháng)期來(lái)看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預計本榨季將進(jìn)入周期底部。

國內方面，市場(chǎng)預計2018/19年度國內食糖繼續增產(chǎn)，進(jìn)入10月，消費旺季過(guò)后，我國綜合庫存壓力歷史最高，走私量較大，配額內進(jìn)口利潤高，糖價(jià)依然受到壓制。我們認為，短期來(lái)看，拋儲傳聞尚未證實(shí)，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產(chǎn)的供應壓力使糖價(jià)受到明顯壓制。長(cháng)期看，食糖增產(chǎn)幅度調減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

投資建議：操作上建議短期空頭思路，1905反彈做空；套利方面，長(cháng)期看近弱遠強，反套為主。

潛在風(fēng)險點(diǎn)：原油價(jià)格變動(dòng)、印度蟲(chóng)害影響、美元兌雷亞爾匯率變動(dòng)。

來(lái)源：大宗內參