?近期國內糖價(jià)大幅上漲，SR2109合約價(jià)格漲破5800元/噸，SR2201合約價(jià)格近6000元/噸，市場(chǎng)情緒極度亢奮。我們認為近期國內糖價(jià)大漲的驅動(dòng)力主要來(lái)自于紐約原糖，而紐約原糖價(jià)格上漲除了有基本面邊際改善的預期影響外，還與農產(chǎn)品比價(jià)、雷亞爾匯率以及國際運費等方面高度相關(guān)。

??01國內糖價(jià)上漲的驅動(dòng)力不是內生的

??我們在《下半年糖價(jià)還能漲嗎？》報告中提到：國內是政策市，產(chǎn)業(yè)政策傾向于維持供求關(guān)系平衡。從國內食糖行業(yè)政策調整脈絡(luò )來(lái)看，無(wú)論是行業(yè)自律、保障措施、打擊走私還是對糖漿征收關(guān)稅，產(chǎn)業(yè)政策的目的都是為了使得國內食糖市場(chǎng)供求關(guān)系處于平衡狀態(tài)。短期來(lái)看，對甘蔗或者甜菜種植進(jìn)行直補的概率不高，原料成本下降的空間不大，預計政策上仍以平衡供求關(guān)系為主，難有較大幅度的供應過(guò)剩或者短缺，價(jià)格內生往上和往下的驅動(dòng)力都不足。

??高頻數據驗證國內白糖市場(chǎng)內生往上的驅動(dòng)力不足，糖價(jià)上漲不是完全由國內基本面驅動(dòng)的。截至21年4月底，20/21榨季全國累計產(chǎn)糖1054萬(wàn)噸，累計銷(xiāo)糖496萬(wàn)噸，工業(yè)庫存為558萬(wàn)噸，為14/15榨季以來(lái)最高水平。從月度工業(yè)庫存對比來(lái)看，2020年5月份工業(yè)庫存同比持平，但是6月份開(kāi)始趨勢性增加，非常清晰地反映出市場(chǎng)累計庫存的壓力。2020年12月份開(kāi)始，20/21榨季工業(yè)庫存同比持續性高于19/20榨季同期數據，表明國內累計庫存的壓力進(jìn)一步加大。國內累計庫存的是時(shí)間點(diǎn)與進(jìn)口量增加的時(shí)間點(diǎn)一致，表明進(jìn)口量增加是造成國內工業(yè)庫存壓力較大的主要原因。單純從國內基本面來(lái)看，我們認為看不到驅動(dòng)SR2109合約價(jià)格上5800元/噸，SR2201合約價(jià)格上6000元/噸的驅動(dòng)力。

??圖1白糖工業(yè)庫存對比

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??02就業(yè)數據差延緩貨幣收緊節奏，市場(chǎng)情緒轉暖

??美國4月份非農就業(yè)數據低于預期，貨幣收緊節奏或將延緩，市場(chǎng)情緒轉暖，大宗商品價(jià)格不斷上漲。美國4月非農就業(yè)數據預計增長(cháng)100萬(wàn)人，實(shí)際增長(cháng)26.6萬(wàn)人，低于上月的77萬(wàn)人。美國非農數據在20年12月創(chuàng )出階段低點(diǎn)-30.6萬(wàn)人，隨后隨著(zhù)疫苗接種人數的增加，新冠每日新增確診人數由高峰期的30萬(wàn)人下降至3萬(wàn)人，市場(chǎng)經(jīng)濟活動(dòng)再次恢復，非農數據在21年1季度一路攀升。4月份，美國新冠每日新增人數持續處于低位，CPI同比大增4.2%，其中交通運輸價(jià)格同比飆升14.9%。由于經(jīng)濟活動(dòng)恢復，市場(chǎng)預計美國新增非農就業(yè)數據會(huì )保持增長(cháng)勢頭，但結果令人倍感意外。較差的非農數據與較高的CPI數據對沖，美聯(lián)儲收縮信用的節奏或將延緩，市場(chǎng)情緒轉暖，風(fēng)險偏好上升，大宗商品價(jià)格不斷上漲。

??圖2美國新增非農就業(yè)人數情況

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖3美國新冠新增確診人數

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖4美國CPI

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖5美國聯(lián)邦基金利率

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??03巴西干旱導致壓榨延緩，糖價(jià)與乙醇價(jià)格暴漲

??干旱導致壓榨延緩,糖價(jià)與乙醇價(jià)格暴漲。巴西甘蔗產(chǎn)區遭遇持續的干旱影響，壓榨進(jìn)度延緩。UNICA數據顯示，截至5月1日，巴西中南部甘蔗壓榨量同比下降25.4%，食糖產(chǎn)量同比下降28.5%，乙醇產(chǎn)量同比下降26.7%，制糖用蔗比例為42.7%，上榨季同期為43.8%。由于壓榨進(jìn)度延緩，巴西國內糖價(jià)和乙醇價(jià)格逆勢大漲。截至5月14日，巴西圣保羅糖醇比由3月上旬的20%下降至-8%，對于巴西的生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，糖醇比轉負意味著(zhù)生產(chǎn)乙醇的效益更好，企業(yè)更加傾向于生產(chǎn)乙醇而不是食糖，這在實(shí)際的制糖用蔗比例上也能得到驗證。總體上來(lái)看，干旱對于巴西甘蔗的影響仍在，預計短期生產(chǎn)數據偏多的概率較大，繼續利好紐約原糖。

??圖6巴西甘蔗產(chǎn)區持續干旱

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖7巴西中南部壓榨延緩（截至5月1日）

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖8巴西國內乙醇價(jià)格大幅上漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖9巴西國內糖價(jià)大幅上漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??04美國玉米乙醇價(jià)格上漲帶動(dòng)巴西價(jià)格上漲

??美國乙醇價(jià)格上漲帶動(dòng)巴西乙醇價(jià)格，糖醇比價(jià)扭轉推動(dòng)糖價(jià)上漲。USDA最新報告顯示21/22年度美國玉米產(chǎn)量同比增加0.18億噸至3.78億噸，乙醇消耗玉米量由1.26億噸上升至1.32億噸，美國乙醇消耗玉米量繼續保持增長(cháng)態(tài)勢。美國和巴西中間有大量的乙醇貿易往來(lái)，通常年份是巴西乙醇出口至美國市場(chǎng)，但是最近幾個(gè)年度情況發(fā)生了變化，巴西已經(jīng)不再是以往的凈出口國。2015/16年度至19/20年度，巴西乙醇凈出口量分別為18.34億升、0.65億升、-1.95億升、3.65億升和-1.26億升。19/20年度，巴西進(jìn)口乙醇16.26億升，出口15億升，凈進(jìn)口1.26億升。2020年3季度以來(lái)，美國玉米價(jià)格大幅上漲，乙醇價(jià)格跟隨玉米價(jià)格大幅飆升，使得美國乙醇價(jià)格已經(jīng)高于巴西乙醇價(jià)格，巴西可能由凈進(jìn)口國轉為凈出口國，巴西糖廠(chǎng)被迫將更多的甘蔗用來(lái)生產(chǎn)乙醇，從而使得糖的產(chǎn)量下降。

??圖10 CBOT玉米價(jià)格大幅上漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖11美國乙醇價(jià)格與巴西乙醇價(jià)格同步上漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??05巴西雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格

??雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格。美元兌巴西雷亞爾由3月上旬的5.75快速下降至目前的5.21附近，出口成本增加，推升紐約原糖價(jià)格。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價(jià)格上漲導致市場(chǎng)對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標價(jià)的商品價(jià)格上漲。以100雷亞爾/50千克的糖價(jià)為例，匯率在5.75時(shí)折算的美元標價(jià)的價(jià)格為15.0美分/磅，匯率在5.21時(shí)折算的美元標價(jià)的價(jià)格為16.6美分/磅，漲幅超過(guò)10%。

??圖12近期雷亞爾明顯升值

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖13雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??06運費上漲助推進(jìn)口成本攀升

??運費上漲是推升進(jìn)口成本的重要一環(huán)。2月份以來(lái)，波羅的海干散貨指數由1300上漲至3250，運費大幅上漲150%。無(wú)獨有偶，集裝箱運價(jià)也大幅走高，寧波至美東出口集裝箱運價(jià)指數由2月份的1700上漲至2000，漲幅18%。美國大豆運往中國的運費由2月份的43美元/噸上漲至65美元/噸，增加50%。巴西至中國的原糖運費也從30美元/噸附近上升至60美元/噸，相當于噸糖成本增加150元/噸。從目前的情況來(lái)看，全球運費價(jià)格似乎還看不到任何回落的信號，高運費帶來(lái)的成本增加仍將繼續影響全球大宗商品價(jià)格。

??圖14波羅的海指數大漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖15大豆運費大漲

??資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??07總結：流動(dòng)性不收，漲價(jià)不止

??近期國內糖價(jià)大幅上漲的驅動(dòng)力不是內生的，而是由紐約原糖上漲驅動(dòng)。

??強宏觀(guān)與基本面邊際改善共同驅動(dòng)紐約原糖價(jià)格上漲并帶動(dòng)國內價(jià)格上漲。美國就業(yè)數據較差延緩了收縮流動(dòng)性的預期，大宗商品價(jià)格上漲的氛圍保持完好。巴西壓榨延緩以及美國乙醇價(jià)格飆升帶來(lái)的基本面邊際改善驅動(dòng)紐約原糖價(jià)格不斷創(chuàng )出新高，而配額外進(jìn)口成本上升又帶動(dòng)國內價(jià)格上漲。

??玉米價(jià)格對于糖價(jià)的影響，一方面是通過(guò)比價(jià)的關(guān)系來(lái)影響，另一方面是通過(guò)乙醇價(jià)格來(lái)影響。玉米價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)美國玉米乙醇價(jià)格大幅攀升，然后帶動(dòng)巴西乙醇價(jià)格上漲。在全球市場(chǎng)，我們不否認玉米漲價(jià)確實(shí)擠占了一部分糖料的種植面積，但是影響的權重非常有限。

??雷亞爾升值以及運費價(jià)格上漲也與階段性強宏觀(guān)有關(guān)。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價(jià)格上漲導致市場(chǎng)對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標價(jià)的商品價(jià)格上漲。2月份以來(lái)全球運價(jià)大幅上漲，高運費帶來(lái)的成本增加繼續影響全球大宗商品價(jià)格。

??整體而言，近期國內糖價(jià)大漲的驅動(dòng)力主要是紐約原糖，而紐約原糖價(jià)格上漲主要由強宏觀(guān)和基本面邊際改善共同驅動(dòng)。在看不到全球流動(dòng)性明顯轉向以前，大宗商品價(jià)格上漲的邏輯將繼續維持，糖價(jià)仍有機會(huì )不斷沖擊高點(diǎn)。

來(lái)源：國泰君安期貨；