在《泛糖科技2021年白糖年報：行走不輟甜蜜可期》一文中，我們提出了一些對于2021年糖市走向的思考：①資金供求決定價(jià)格漲跌。2021年我們將看到很多次資金助推帶來(lái)的短期白糖價(jià)格上漲機會(huì )；②基本面決定走勢強弱。“供大于求”的寬松供需格局下，進(jìn)口許可證發(fā)放進(jìn)度對于階段性供應量及價(jià)格走向的影響十分重要；③價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。國內各類(lèi)糖源的綜合制糖成本的主要變量為外盤(pán)糖價(jià)，當進(jìn)口糖成本上漲至15美分之上，將對國內糖價(jià)形成強力支撐；④對于2021年國際糖價(jià)的判斷——價(jià)格重心上移，價(jià)格區間13-18美分/磅；⑤對于2021年國內糖市的展望——甜蜜可期，總體價(jià)格將在5000-5800元/噸范圍內運行。

??現榨季過(guò)半，年報中提出的大多數思考結論都逐步得以印證。2021年以來(lái)，國內糖價(jià)持續區間震蕩，主要價(jià)格區間為5250-5550元/噸，期間出現3次沖高，最高價(jià)達5822元/噸，皆因外盤(pán)糖價(jià)創(chuàng )新高及資金炒作等外部因素帶動(dòng)，真正因供需基本面帶來(lái)的內生動(dòng)力在盤(pán)面幾無(wú)體現。

??現國內食糖工業(yè)庫存創(chuàng )2014/15榨季以來(lái)同期新高，進(jìn)口糖數量巨大，同時(shí)國際糖價(jià)高位盤(pán)整，伴隨著(zhù)天氣變暖，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將再次回到國內消費啟動(dòng)及庫存去化上，本文將從高庫存產(chǎn)生原因及近年的食糖銷(xiāo)量變化出發(fā)，探究20/21榨季后半國內糖價(jià)趨勢走向。

??論題1：工業(yè)庫存為何創(chuàng )新高？

??如果單看國產(chǎn)糖月度工業(yè)庫存圖，會(huì )感覺(jué)到壓力非常大，2020/21榨季開(kāi)始至4月份末，月度工業(yè)庫存較近年水平持續明顯偏高。截至4月末，國產(chǎn)糖工業(yè)庫存為558.39萬(wàn)噸，較近5個(gè)榨季均值高約74萬(wàn)噸。

??對于高庫存的原因解讀，市場(chǎng)有兩種主流觀(guān)點(diǎn)：一是本榨季食糖消費不給力；其二海關(guān)總署公布的食糖進(jìn)口數據數額巨大，這口鍋必須讓“加工糖擠占市場(chǎng)”來(lái)背。然而，事實(shí)或許并非如此，我們分別從國產(chǎn)糖階段性的生產(chǎn)和銷(xiāo)量?jì)煞矫孢M(jìn)行分析。

??1.階段性產(chǎn)量大增

??除云南外，全國各食糖主產(chǎn)區均已結束生產(chǎn)，預計2020/21榨季全國總產(chǎn)糖量為1065萬(wàn)噸，為近5個(gè)榨季的次高水平（2018/19榨季全國產(chǎn)糖量1076萬(wàn)噸），截至4月末的榨季累計產(chǎn)糖量1053.96萬(wàn)噸較近5年同期均值高出48萬(wàn)噸。因此，階段性產(chǎn)糖量升高是造成庫存高的主要原因之一。

??2.食糖消費勢頭強勁

??再看國產(chǎn)糖銷(xiāo)量情況。即使大家感性地認為食糖消費“旺季不旺、糖很難賣(mài)”，實(shí)際上2020/21榨季的國產(chǎn)糖銷(xiāo)售情況也并不差。2020/21榨季10月-4月全國累計銷(xiāo)糖495.57萬(wàn)噸，高于前五個(gè)榨季同期銷(xiāo)量均值492.35萬(wàn)噸，雖低于2019/20榨季同期的552.77萬(wàn)噸，但除去上榨季新糖預售火爆的特殊情況，可以看到20/21榨季的累計銷(xiāo)糖量相較往年處于中上水平。

??含糖食品生產(chǎn)情況能夠側面印證糖企銷(xiāo)售掉的糖被送到了食品廠(chǎng)的生產(chǎn)線(xiàn)上，而非留在倉庫中。2020年5月之后，疫情影響逐漸減弱，我國七類(lèi)含糖食品的產(chǎn)量快速恢復至往年水平，食品制造業(yè)利潤總額也于當年9月同比轉正。2020/21榨季10月-4月，含糖食品生產(chǎn)保持高景氣度，用糖終端采購食糖的總體情況跟往年相比是持平略高水平。此外，面對著(zhù)大起大落的糖價(jià)，貿易商囤糖意愿不強，終端隨用隨采，社會(huì )庫存持續處于薄弱狀態(tài)。

??3月份，全國5000家重點(diǎn)監測零售企業(yè)銷(xiāo)售額比2月份回升了15.8個(gè)百分點(diǎn)。4月上旬，重點(diǎn)監測零售企業(yè)日均銷(xiāo)售額比3月下旬增長(cháng)3.1%，全國消費市場(chǎng)進(jìn)一步回暖，顯示出“內循環(huán)”的強大動(dòng)力。

??3.進(jìn)口糖部分擠占國產(chǎn)糖市場(chǎng)

??根據海關(guān)數據，2020/21榨季截止4月我國累計進(jìn)口食糖392.37萬(wàn)噸，同比增加241萬(wàn)噸，但這些原料并沒(méi)有全部進(jìn)入國內市場(chǎng)流通，而是大部分堆積在保稅庫內。

??按照現行食糖進(jìn)口流程，配額外食糖進(jìn)口需經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)備案才能獲得許可進(jìn)入國內。我們整理了商務(wù)部公布的大宗商品進(jìn)口數據，2020年10月-2021年4月配額外食糖累計進(jìn)口量為156.3萬(wàn)噸，以配額內食糖進(jìn)口50%的量估算，則該時(shí)段國內進(jìn)口糖供給數量約253萬(wàn)。

表：商務(wù)部大宗商品進(jìn)口信息（食糖）

??此外，從商務(wù)部大宗商品進(jìn)口信息表可以看出，在國產(chǎn)糖榨季生產(chǎn)期間（1-4月），基本沒(méi)有進(jìn)口許可證發(fā)放，為國產(chǎn)糖銷(xiāo)售提供了時(shí)間和空間。

??“庫存=生產(chǎn)-銷(xiāo)售”，通過(guò)前文數據，國產(chǎn)糖截止4月末產(chǎn)量較近5年均值高48萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖量高3.5萬(wàn)噸，二者相差45萬(wàn)噸，則74萬(wàn)噸庫存增量中的近30萬(wàn)噸庫存基本可以認定為加工糖擠占市場(chǎng)份額造成的。

??綜上，現階段國產(chǎn)糖的庫存高企主要原因是增產(chǎn)，同時(shí)一定程度上受到加工糖擠占市場(chǎng)影響。局部區域中間商對于食品終端的競爭加劇也是真實(shí)存在的，但整體食糖消費并不弱，其中糖漿進(jìn)口減少、白砂糖反替代果葡糖漿都將為接下來(lái)的銷(xiāo)量贏(yíng)得更多的市場(chǎng)空間。

??論題2：食糖去庫存推演

??1.國產(chǎn)糖銷(xiāo)量季節性特征減弱

??根據中國糖業(yè)協(xié)會(huì )數據，工業(yè)食糖消費約占全國食糖消費總量的55%，民用食糖消費量占45%。因飲食習慣短期很難改變，居民消費的彈性較小，所以食品制造行業(yè)的生產(chǎn)與銷(xiāo)售情況將決定全國食糖消費的變化增量。

??分析國產(chǎn)糖近5個(gè)榨季單月銷(xiāo)量，發(fā)現其有很明顯的季節性特征，每年出現2個(gè)比較固定的銷(xiāo)量高峰——12月、1月與8月、9月，即春節和中秋節的備貨采購期，為滿(mǎn)足糖果、餅干等含糖食品在假日期間消費集中釋放的需求，用糖企業(yè)需提前采購食糖用于生產(chǎn)。

??規律在2020年發(fā)生改變，食糖進(jìn)口放量，國產(chǎn)糖市場(chǎng)份額萎縮伴隨而來(lái)的是國產(chǎn)糖銷(xiāo)量的季節性特征減弱。由上圖可見(jiàn)，19/20榨季及20/21榨季國產(chǎn)糖單月銷(xiāo)糖量曲線(xiàn)走勢變得更為平滑，月間銷(xiāo)量差異縮小，春節與中秋銷(xiāo)量高峰不再明顯，“旺季不旺”將成為常態(tài)。

??2.“純銷(xiāo)期”概念弱化，食糖供給持續全年

??由于進(jìn)口利潤縮小甚至窗口關(guān)閉，預計我國全榨季進(jìn)口量總量較去年持平或者略少，即500萬(wàn)噸左右，按照前文分析，榨季后半段（5-9月）的加工糖上市總量約為250萬(wàn)噸，月均生產(chǎn)量為50萬(wàn)噸。在國產(chǎn)糖榨季生產(chǎn)結束后，加工糖接力生產(chǎn)供應，在榨季的后半段彌補國內食糖產(chǎn)銷(xiāo)缺口，傳統的“食糖純銷(xiāo)期”概念不再準確。

??3.國產(chǎn)糖單月銷(xiāo)量（5-9月）將好于往年

??2021年1-4月，我國糖漿三項累計進(jìn)口量為13.62萬(wàn)噸，月均進(jìn)口量3.4萬(wàn)噸，較2020年月均進(jìn)口量9.8萬(wàn)噸大幅回落，同時(shí)海關(guān)公布的進(jìn)口均價(jià)由此前的2400-2500元/噸上漲至2800元/噸，現貨市場(chǎng)貿易商實(shí)際報價(jià)已經(jīng)達到3400-3500元/噸的近兩年相對高位水平。由此，糖漿相對于白糖的價(jià)格優(yōu)勢消失。

??假設糖漿進(jìn)口持續前期的低位水平，則將5-9月我國糖漿進(jìn)口量將同比減少約25萬(wàn)噸（按67%濃度折糖16.75萬(wàn)噸），即白砂糖市場(chǎng)銷(xiāo)售騰挪出約17萬(wàn)噸的市場(chǎng)空間。

??2020年5-9月國產(chǎn)糖累計銷(xiāo)量為435萬(wàn)噸。考慮到去年5月后，配額外關(guān)稅下調且進(jìn)口管控放松，食糖進(jìn)口已經(jīng)開(kāi)始影響國內市場(chǎng)，我們認為今年5-9月份的國產(chǎn)糖銷(xiāo)量情況與2020年同期相似，但由于糖漿等替代品的流入減少，疊加消費增速保持，總體銷(xiāo)量上將好于去年。

??4.2020/21榨季庫存轉結量大

??按照簡(jiǎn)單推演，預計2021年5-9月的國產(chǎn)糖合計銷(xiāo)量為452-485萬(wàn)噸左右。以截至4月末的國內工業(yè)庫存558萬(wàn)噸計，則榨季工作結轉庫存將達到73-106萬(wàn)噸，仍然是近7年來(lái)的最高水平。

??國產(chǎn)糖銷(xiāo)量能否達到樂(lè )觀(guān)銷(xiāo)量的關(guān)鍵在于加工糖生產(chǎn)數量能否達到預期（全榨季500萬(wàn)噸）。考慮到巴西中南部糖廠(chǎng)制乙醇收益從5月開(kāi)始超過(guò)食糖，同時(shí)由于干旱天氣影響，甘蔗產(chǎn)量可能不及預期，疊加印度完成本榨季的600萬(wàn)噸出口量之后將縮減出口補貼等多種因素作用，原糖價(jià)格保持在16-17美分/磅非常合理。以原糖價(jià)格16.5美分/磅計，配額外巴西食糖進(jìn)口估算成本為5400元/噸。對比國內白糖現貨價(jià)格5400-5500元/噸，在沒(méi)有利潤的情況下，精煉糖廠(chǎng)或降低進(jìn)口數量，由此將為國產(chǎn)糖的庫存去化提供更多空間。

??論題3：高庫存是壓制行情的重要利空嗎？

??前文我們詳細分析了國產(chǎn)糖工業(yè)庫存高企的原因及后期去庫存的可能性，那么現階段庫存很高甚至轉結庫存也會(huì )很高，這會(huì )不會(huì )成為影響后期行情走勢的重大利空因素呢？

??通過(guò)分析過(guò)往榨季的庫存與階段性糖價(jià)走勢，我們發(fā)現二者并不構成明顯的負相關(guān)關(guān)系，比如2014/15榨季至2018/19榨季期間的工業(yè)轉結庫存連年下降，但當年去庫存階段的糖價(jià)走勢卻漲跌互現，受到多種因素共同影響。

??本榨季行情于2020年12月見(jiàn)底，“高庫存”一直都在，伴隨著(zhù)糖價(jià)一路從5000元/噸上漲至最高5822元/噸，也并沒(méi)有糖價(jià)上漲的阻礙，可見(jiàn)“高庫存”在樂(lè )觀(guān)市場(chǎng)行情中并不會(huì )成為壓制行情的重要利空。

??后市分析

??展望后期國內糖市，供需基本面與市場(chǎng)情緒偏多，本輪大宗商品“擠泡沫”過(guò)程中，糖價(jià)的階段性底部區域將被不斷夯實(shí)。后期國產(chǎn)糖去庫存的關(guān)鍵是外盤(pán)糖價(jià)的變動(dòng)，由于篇幅限制，本文未對外盤(pán)價(jià)格走勢進(jìn)行詳細分析，但綜合國內外糖業(yè)分析機構的判斷，下階段外盤(pán)糖價(jià)保持在16美分區間是大概率事件，那么國內糖價(jià)在2020/21榨季的后半段仍有保持強勢的基礎，價(jià)格高點(diǎn)維持原年報的區間判斷——5800元。

來(lái)源：泛糖科技