原糖自2016年9月見(jiàn)頂后，經(jīng)歷了2年多的熊市，2018年9月之前更是因為印度、泰國和歐洲糖產(chǎn)區大范圍增產(chǎn)而跌跌不休，之后隨著(zhù)巴西雷亞爾升值、印度出口政策落地、歐洲持續干旱一輪上漲行情。近期，隨著(zhù)以原油為首大宗商品進(jìn)入震蕩疊加國際糖價(jià)也進(jìn)入盤(pán)整階段，那么前期原糖的上漲究竟是反彈還是反轉？未來(lái)的原糖走勢將會(huì )如何？

巴西——乙醇與糖的蹺蹺板

相對于其他主產(chǎn)國，巴西率先實(shí)現了減產(chǎn)，減產(chǎn)的核心驅動(dòng)在于乙醇對于原糖的吸引力。根據原油——巴西汽油——巴西乙醇——糖的傳導鏈條，原油走勢對巴西糖產(chǎn)量有很大的影響，這體現在巴西的制糖比上，巴西中南部糖廠(chǎng)平均每調整1%的制糖比，相對應的糖產(chǎn)量變化就有70萬(wàn)噸左右，因此制糖比的影響對巴西糖產(chǎn)量至關(guān)重要。

2018年原油價(jià)格總體強勢，乙醇長(cháng)期對糖價(jià)升水，巴西糖廠(chǎng)更多地選擇生產(chǎn)乙醇而不是白糖。截至1月31月巴西中南部產(chǎn)糖2636萬(wàn)噸，同比下降26.44%，減產(chǎn)947.6萬(wàn)噸；而相比乙醇產(chǎn)量累計達到30.29億升，同比增長(cháng)19.27%。累計制糖比35.44%，去年同期則為46.9%。

巴西中南部累計制糖比

（數據來(lái)源：UNICA）

巴西中南部累計糖產(chǎn)量

（數據來(lái)源：UNICA）

新一年的巴西制糖產(chǎn)業(yè)核心依然在于乙醇是否具有持續的吸引力。隨著(zhù)前期原油價(jià)格的下跌，乙醇對糖的價(jià)格一度出現倒掛（乙醇價(jià)格低于對應的糖價(jià)），這使得一些研究機構上調了2019-20榨季巴西糖產(chǎn)量預估。根據糖研究機構普氏Kingsman預期，巴西新榨季產(chǎn)量預估將增加200萬(wàn)噸，而TRS則認為巴西產(chǎn)量會(huì )增加280萬(wàn)噸左右。總體而言，原油價(jià)格水平將在長(cháng)期會(huì )通過(guò)乙醇對巴西糖產(chǎn)量產(chǎn)生巨大的影響，市場(chǎng)參與者也需要密切關(guān)注原油走勢的影響。

巴西中南部糖-乙醇相對優(yōu)勢

（數據來(lái)源：Kingsman）

印度——計劃經(jīng)濟思維影響印度市場(chǎng)

自從去年印度大增產(chǎn)之后，印度取代巴西成為世界第一大糖生產(chǎn)國。但是，伴隨著(zhù)這一榮譽(yù)的則是印度糖巨大的供應壓力與糖廠(chǎng)所欠的天量蔗款。截至發(fā)稿時(shí)，印度糖廠(chǎng)欠蔗農蔗款達到了驚人的2000億盧比（約200億人民幣），前期在馬邦發(fā)生了因為糖廠(chǎng)兌付不到位蔗農點(diǎn)燃糖廠(chǎng)辦公室的新聞。

雖然我們看到印度政府在不停干預印度糖產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行了大量的政策調控，如最近提升的白糖最低售價(jià)（從29000盧比/噸提升到31000盧比/噸）、國內每月食糖銷(xiāo)售限額、500萬(wàn)噸目標的食糖出口補貼、甘蔗最低收購指導價(jià)等等。

然而，計劃經(jīng)濟思維下的印度市場(chǎng)能否擺脫目前的困境依然是一個(gè)問(wèn)題。特別是出口補貼政策，由于補貼發(fā)放給農民而不是糖廠(chǎng)，挫傷了糖廠(chǎng)的積極性，糖廠(chǎng)的食糖出口進(jìn)度一直偏慢。

目前各個(gè)研究機構對印度出口的預期為300萬(wàn)噸左右，而不是政府要求的500萬(wàn)噸，考慮到2018年度即使印度有小幅減產(chǎn)（市場(chǎng)預期3050-3050萬(wàn)噸產(chǎn)量，同比減少70-170萬(wàn)噸左右），2600萬(wàn)噸的全國消費量也不能消化多余的糖。

這也意味著(zhù)在當前格局下，印度糖的庫存問(wèn)題將無(wú)法得到徹底的解決，進(jìn)而糖廠(chǎng)也將不能充分回款兌付蔗農蔗款。如果2018/19榨季印度糖廠(chǎng)不能解決欠款問(wèn)題，那么新榨季印度農民減少甘蔗種植面積將成為大概率事件。

從長(cháng)期來(lái)看，印度糖過(guò)剩問(wèn)題終將會(huì )得到解決，而解決的可能將來(lái)路徑有兩條。一條是通過(guò)印度國內的減產(chǎn)使得產(chǎn)量小于消費量，在內部消化過(guò)剩的庫存；另一條路徑則是在外盤(pán)糖價(jià)足夠高之后，最終印度庫存對糖廠(chǎng)和國際買(mǎi)家都產(chǎn)生吸引力，以國際貿易方式消化過(guò)剩的庫存。前一路徑意味著(zhù)國際糖價(jià)將被推升，后一路徑實(shí)現意味著(zhù)國際糖價(jià)已經(jīng)足夠高。

泰國——蔗價(jià)低導致種植面積下降

泰國目前的情況與印度接近，區別在于泰國長(cháng)期作為全球第二大糖出口國，國際糖價(jià)對于泰國的影響更大。雖然泰國在2018年通過(guò)大量出口來(lái)解決產(chǎn)量提升的問(wèn)題，但是對蔗農的影響還是非常巨大。

泰國的甘蔗減產(chǎn)在情理之中。2018/19榨季含補貼的泰國甘蔗支付價(jià)格大約800泰銖/噸（170人民幣/噸左右）或者更高一些，而2017/18榨季為912泰銖/噸。與之鮮明對比的是中國廣西2018/19榨季的甘蔗收購價(jià)為490元/噸,可見(jiàn)目前的泰國甘蔗價(jià)格對農民不再具有吸引力。泰國糖業(yè)公司(Sugar Millers Corporation)總干事Rangsit Hiangrat表示，預計2018/19榨季糖產(chǎn)量將降至1350萬(wàn)噸，主要因甘蔗價(jià)格較低，鼓勵蔗農轉向種植木薯等其它作物,2019/20榨季產(chǎn)量將進(jìn)一步減少。

當然我們也要關(guān)注短期泰國因為開(kāi)榨提前而導致的壓榨進(jìn)度偏快的影響。這個(gè)情況只短期影響，不影響長(cháng)期趨勢。

歐洲—甜菜種植面積下降

歐洲面對孱弱的糖價(jià)走勢也不得不縮小供應.根據烏克蘭糖協(xié)Urktsukor的數據，最新烏克蘭已經(jīng)將2019年甜菜種植面積下調20%至22萬(wàn)公頃。而全歐洲最大的糖生產(chǎn)商德囯Südzucker公司在2月16日表示將停止位于法國的兩個(gè)糖廠(chǎng)生產(chǎn)，這也是母公司重組計劃的一部分。而該計劃可能包括削減多達70萬(wàn)噸年產(chǎn)能。總體而言，市場(chǎng)認為歐盟各成員國在春天的甜菜種植面積將減少5-10%，對應的糖產(chǎn)量也將下降。

全球-減產(chǎn)周期到來(lái)

隨著(zhù)全球糖產(chǎn)量持續低于全球主產(chǎn)國生產(chǎn)成本，邏輯上推演可知未來(lái)全球食糖將進(jìn)入減產(chǎn)，結轉庫存也隨之下降。我們認為如果目前的糖價(jià)維持，2019-20榨季的全球減產(chǎn)將遠超出市場(chǎng)預期。回顧過(guò)去全球食糖多年歷史，可以清楚地看到，長(cháng)期糖價(jià)與庫存存在著(zhù)強烈的負相關(guān)關(guān)系。

全球產(chǎn)銷(xiāo)過(guò)剩/平衡與原糖價(jià)格

（數據來(lái)源：Kingsman）

另外，2019年的天氣也將出現不確定性。近期雖然世界各大氣象機構下調了未來(lái)發(fā)生厄爾尼諾的幾率，但由下圖可以看到，海水表面溫度依然高于正常均值，未來(lái)數月仍然有可能發(fā)生厄爾尼諾。而厄爾尼諾一旦發(fā)生，將會(huì )對全球的甘蔗產(chǎn)區天氣產(chǎn)生不確定的影響，并有可能加劇減產(chǎn)的幅度。

NINO3.4區月度海水溫度展望（數據來(lái)源：BOM）

厄爾尼諾對全球的影響示意（數據來(lái)源：NOAA）

對于原糖的長(cháng)期策略，隨著(zhù)未來(lái)1-2年全球減產(chǎn)，前幾年過(guò)剩的糖將逐步消耗，庫存隨之下降，糖價(jià)則會(huì )逐步提升，預計未來(lái)1-2年原糖價(jià)格將達到印度的制糖成本即20美分/磅以上，投資者可以逢低買(mǎi)入原糖期貨或者買(mǎi)入原糖看漲期權。值得注意的是，由于原糖波動(dòng)率大于國內白糖，投資者在介入原糖期貨時(shí)需要控制好倉位，買(mǎi)入原糖略虛值的看漲期權更適合。

作者：一包白糖；來(lái)源：泛糖科技