一、“漲兩年，跌三年”

白糖作為一個(gè)強周期性商品品種，一直以來(lái)在業(yè)內都有著(zhù)“三年熊市，三年牛市”的說(shuō)法，而白糖產(chǎn)量作為主導價(jià)格周期最重要的因素，對白糖期價(jià)周期性規律的形成有著(zhù)不可忽視的作用。我們以此為基礎對近年來(lái)糖價(jià)與產(chǎn)量進(jìn)行觀(guān)測和研究，試圖尋找白糖期貨價(jià)格漲跌的周期性規律。通過(guò)研究鄭糖期貨自2006年以來(lái)、國際原糖期貨自2003年以來(lái)的價(jià)格變動(dòng)規律，以及觀(guān)察對應年份糖產(chǎn)量，我們認為，糖價(jià)變動(dòng)在一定程度上跟隨產(chǎn)量情況變動(dòng)，有一定的周期規律。但相較于下跌速度，糖價(jià)上漲速度會(huì )更快，“漲兩年，跌三年”的規律可能更適合用于描述糖價(jià)變動(dòng)周期。

首先，從白糖產(chǎn)量來(lái)看，甘蔗種植一次，宿根可以生長(cháng)3年。甘蔗本身是一種易成活作物，除了第一年投入的生產(chǎn)成本外，后續兩年生產(chǎn)成本非常低，因此即使在糖價(jià)大跌的年份，蔗農也較少選擇毀蔗而種植其他作物。這種自然特性使得甘蔗種植面積每增加一次就會(huì )影響后續三年的產(chǎn)量，因此增產(chǎn)通常連續三年。而在減產(chǎn)周期，糖價(jià)在跌至較低水平時(shí)，蔗農種植甘蔗的積極性降低，產(chǎn)量將快速下跌，糖價(jià)抬升速度通常快于下跌速度。在糖價(jià)拉升回較高水平后，蔗農可以隨時(shí)選擇增加甘蔗種植面積，減產(chǎn)年份將少于增產(chǎn)年份。因此我們認為，將糖產(chǎn)量的周期性規律可以描述為“三年增產(chǎn)，兩年減產(chǎn)”。

白糖產(chǎn)量是主導價(jià)格周期最重要的因素。“增產(chǎn)-跌價(jià)-減產(chǎn)-漲價(jià)-增產(chǎn)”，和大多數商品一樣，“蛛網(wǎng)模型”是白糖市場(chǎng)的主要運行模式。種植面積增減影響價(jià)格漲跌，在種植面積增加的年份白糖產(chǎn)量增加，白糖市場(chǎng)供給隨之增加，從而壓低糖價(jià)；反之，價(jià)格漲跌又會(huì )對種植面積產(chǎn)生一定影響，在糖價(jià)過(guò)低的年份蔗農很有可能選擇減少甘蔗種植面積，白糖進(jìn)入減產(chǎn)周期，糖價(jià)會(huì )隨著(zhù)供給的減少而逐漸回升。伴隨產(chǎn)量的“三年增產(chǎn)，兩年減產(chǎn)”，將糖價(jià)變動(dòng)周期描述為“漲兩年，跌三年”可能更為貼切。

二、鄭糖運行周期

⑴ 06/07榨季-07/08榨季：國內白糖期貨上市，漲跌規律初步顯現

06/07榨季與07/08榨季白糖產(chǎn)量增加，白糖期貨在開(kāi)市初期便面臨一波下跌趨勢，在08年10月鄭糖主力合約跌至開(kāi)始以來(lái)最低點(diǎn)2789元/噸，產(chǎn)量與糖價(jià)的聯(lián)系初步顯現。

⑵ 08/09榨季-10/11榨季：國內白糖期貨上市，漲跌規律初步顯現

08/09及09/10榨季白糖產(chǎn)量連續兩年下降，且減產(chǎn)均較大，兩年產(chǎn)量減少超過(guò)400萬(wàn)噸。糖價(jià)從09年初開(kāi)始快速連續上漲。10/11榨季糖產(chǎn)量依小幅下降，產(chǎn)量達到新低1045.42萬(wàn)噸，同時(shí)受到國際原糖劇烈震蕩的影響，10年鄭糖期價(jià)依舊快速上行，在2011年2月，10/11榨季后期突破7500元/噸。

⑶ 11/12榨季-13/14榨季：“跌三年”

鄭糖期價(jià)的持續走高帶動(dòng)了蔗農種植甘蔗的積極性，11/12榨季白糖產(chǎn)量增加106.34萬(wàn)噸。隨著(zhù)產(chǎn)量的增加，鄭糖期價(jià)2011年開(kāi)始震蕩下跌。正如我們前面所講，一年種植面積的增加將會(huì )影響未來(lái)三年的產(chǎn)量，12/13及13/14榨季，白糖產(chǎn)量持續增加，13/14榨季產(chǎn)量達1331.80萬(wàn)噸，而鄭糖期價(jià)也受此影響持續下跌，在2014年9月觸及近年低點(diǎn)，最低達4163點(diǎn)。

⑷ 14/15榨季-15/16榨季：“漲兩年”

糖價(jià)的持續走低一定程度上使蔗農在甘蔗3年壽命到期后選擇減少甘蔗種植面積，14/15榨季甘蔗產(chǎn)量下降272.60萬(wàn)噸，隨之而來(lái)的是糖價(jià)的回暖，14年10月起糖價(jià)震蕩走高，在16年底鄭糖期價(jià)重回7000元以上高點(diǎn)。至此，糖價(jià)完成了一個(gè)“跌三年，漲兩年”的周期。

⑸ 16/17榨季-18/19榨季：新的運行周期

自16/17榨季開(kāi)始新的增產(chǎn)周期，糖價(jià)也自16年12月開(kāi)始震蕩下行，17/18榨季產(chǎn)量增加超過(guò)100萬(wàn)噸，糖價(jià)在本榨季內持續走低，至18年7月跌破5000元/噸。按照“三年增產(chǎn)”的規律，18/19榨季糖產(chǎn)量依舊可能小幅增加，目前期價(jià)維持在5000點(diǎn)上下震蕩。

三、原糖運行周期

與國內市場(chǎng)相比，國際市場(chǎng)上，巴西、印度、泰國等主產(chǎn)國產(chǎn)量信息的變動(dòng)將對國際原糖價(jià)格產(chǎn)生重要影響。全球糖市同樣存在著(zhù)一定的漲跌規律，雖然由于各主產(chǎn)國天氣、政策等影響因素的差別，全球總產(chǎn)量的周期性規律不如國內明朗，但仍具有一定的參考價(jià)值。

從產(chǎn)量表可以看出，在15/16榨季之前，鄭糖與原糖產(chǎn)量運行規律并不相同。通過(guò)對鄭糖近年運行趨勢的總結，我們可以看出較為清晰的 “三年增產(chǎn)，兩年減產(chǎn)”的規律，但原糖產(chǎn)量增減規律較為混亂。

⑴ 03/04榨季-04/05榨季：規律初步顯現

美糖期貨合約歷史較長(cháng)，但在03/04榨季之前，糖產(chǎn)量基本維持增產(chǎn)一年減產(chǎn)一年的規律，糖價(jià)也一直沒(méi)有出現明顯的漲跌周期。03/04榨季及04/05榨季糖產(chǎn)量連續兩年下降。糖價(jià)開(kāi)始跟隨產(chǎn)量變動(dòng)，但糖價(jià)變化相對滯后，糖價(jià)從04年1月開(kāi)始逐漸上漲，05年5月漲速明顯加快。

⑵ 05/06榨季-06/07榨季：規律初步顯現

隨后的05/06榨季產(chǎn)量小幅回升，但糖價(jià)在本榨季沒(méi)有轉入下跌趨勢，反而快速走高，在06年初達到新高19.73美分/磅。06/07榨季全球糖產(chǎn)量較前一榨季增產(chǎn)約2000萬(wàn)噸，原糖價(jià)格應聲回落，從06年2月的19.73美分，至07年6月一度跌破9美分/磅。這段時(shí)期糖價(jià)開(kāi)始跟隨產(chǎn)量變動(dòng)，但二者聯(lián)動(dòng)并不緊密，糖價(jià)對產(chǎn)量信息的反應有所滯后。

⑶ 07/08榨季-08/09榨季：“漲兩年”

07/08榨季全球糖產(chǎn)量小幅減產(chǎn)，糖價(jià)隨之小幅拉升，在08年基本維持震蕩態(tài)勢。08/09榨季全球糖產(chǎn)量約1.44億噸，較上年減產(chǎn)約2000萬(wàn)噸，消費量約為1.54億噸，較上一榨季增加約300萬(wàn)噸，供需缺口達到1000萬(wàn)噸。巨大的供需差推動(dòng)了09年的牛市行情，09年整年，原糖價(jià)格由09年初的11美分/磅左右上漲至10年初的30美分/磅。產(chǎn)量呈現兩年減產(chǎn)的規律，而原糖期價(jià)隨之產(chǎn)生“漲兩年”的周期，且上漲速度較快。

⑷ 09/10榨季-10/11榨季：劇烈波動(dòng)

全球食糖產(chǎn)量在08/09榨季到達低點(diǎn)，而糖價(jià)創(chuàng )下新高。按常規規律，全球糖產(chǎn)量將開(kāi)始增產(chǎn)階段，糖價(jià)隨之回落。但2010、2011年，雖然全球產(chǎn)量增加，但糖價(jià)并沒(méi)有遵循周期性規律，出現大幅波動(dòng)，并在11年2月突破30美分/磅，創(chuàng )下新高。在10年初，市場(chǎng)正確預期本年度增產(chǎn)，期價(jià)快速下行。但受08年金融危機的影響，各國為刺激經(jīng)濟復蘇，紛紛實(shí)行寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)資金增多，資金在無(wú)處可去的情況下，再次入場(chǎng)炒高糖價(jià)，本輪波動(dòng)受產(chǎn)量影響并不大。但10.11年糖價(jià)的強勢，在一定程度上提高蔗農種植甘蔗的積極性，從而推動(dòng)接下來(lái)四年間糖產(chǎn)量持續增加，本次增產(chǎn)周期被拉大。

⑸ 11/12榨季-14/15榨季：“跌三年”

全球糖價(jià)在2010、2011年劇烈波動(dòng)后，市場(chǎng)逐漸恢復理智，產(chǎn)量與糖價(jià)的關(guān)系逐漸明朗。全球糖產(chǎn)量在11/12-12/13榨季依舊增加，雖然13/14榨季產(chǎn)量有所下降，但下降幅度不大，僅為不到190萬(wàn)噸，全球食糖市場(chǎng)仍維持高產(chǎn)量，并在14/15榨季繼續增產(chǎn)。受全球糖供應充足的影響，原糖價(jià)格自2011年7月起持續走低，雖然在13年10月有所回升，但在產(chǎn)量未出現明顯下降的情況下，糖價(jià)拉升乏力，15年繼續下行，15年8月跌至近年新低10.13美分/磅。

⑹ 15/16榨季：產(chǎn)量與糖價(jià)聯(lián)動(dòng)更為密切

在15/16榨季，較低的原糖價(jià)格帶動(dòng)了印度、泰國等主產(chǎn)國蔗農種植甘蔗的積極性，也在一定程度上促使巴西糖廠(chǎng)生產(chǎn)更多的糖而不是乙醇。糖價(jià)隨著(zhù)產(chǎn)量的攀升逐漸復蘇，本輪上漲從15年9月開(kāi)始，上漲速度很快，在16年9月糖價(jià)便拉至近年來(lái)最高點(diǎn)24.10美分。本輪周期期價(jià)運行規律更為明顯，相交國內“漲二跌三”的周期，國際原糖上漲周期縮短，上漲速度更快，而下跌周期拉長(cháng)，下跌速度較慢。

⑺ 16/17榨季-18/19榨季：新的運行周期

接下來(lái)的16/17及17/18榨季，糖產(chǎn)量持續增加。17/18榨季國際食糖產(chǎn)量超預期增長(cháng)，達到1.94億噸，創(chuàng )歷史新高。隨之而來(lái)的是糖價(jià)的下跌，從16年10月開(kāi)始，糖價(jià)持續震蕩下行，在18年8月達到近年新低9.91美分/磅，隨后一直維持低位震蕩至今，目前國際糖價(jià)已在12-14美分這一低位區間內運行數月。

四、總結

通過(guò)以上分析我們認為，鄭糖有著(zhù)較為清晰的漲跌周期，可以基本總結出產(chǎn)量“增產(chǎn)三年，減產(chǎn)兩年”、期價(jià)“漲兩年，跌三年”的規律，期價(jià)與產(chǎn)量聯(lián)動(dòng)較強。在經(jīng)歷16/17榨季與17/18榨季連續兩個(gè)榨季的產(chǎn)量增加后，按照“增產(chǎn)三年”的規律，預計今年國內食糖產(chǎn)量仍有可能維持小幅度增長(cháng)，19/20榨季食糖減產(chǎn)的可能性較大。受?chē)鴥忍枪┙o充足的影響，鄭糖期價(jià)自17年以來(lái)連續下跌，目前在5000元/噸上下整理，如果產(chǎn)量情況如我們預計，今年鄭糖上方壓力依舊較大，向上突破缺乏動(dòng)力，但底部區間已經(jīng)基本形成，繼續強勢下行的可能性不大，預計近一段時(shí)間內仍將維持震蕩態(tài)勢。但從長(cháng)期看，19/20榨季若國內及全球糖產(chǎn)量均降低，鄭糖具備較強的上漲潛力。

原糖規律性及周期性不如鄭糖明顯，但通過(guò)觀(guān)察近幾年的數據可以看出，原糖產(chǎn)量與價(jià)格聯(lián)系越來(lái)越為緊密，二者聯(lián)動(dòng)增加。近幾年情況來(lái)看，原糖產(chǎn)量也基本有著(zhù)“三年增產(chǎn)，兩年減產(chǎn)”的規律，但增減產(chǎn)周期可能會(huì )受政策、油價(jià)、天氣等因素的影響擴大或縮小。期價(jià)跟隨產(chǎn)量變化有“漲兩年，跌三年”的規律，但下跌周期可能更長(cháng)，達到3-4年，而上漲周期隨之縮減，可能為1-2年，上漲速度更快。

在經(jīng)歷了兩年的增產(chǎn)周期后，17/18榨季結束，全球糖供給過(guò)剩超2000萬(wàn)噸，糖價(jià)持續低迷。國際機構普遍預測2018/19榨季全球糖市供應過(guò)剩將趨于平穩，過(guò)剩量下降，2019/20榨季全球食糖供應將出現短缺，2019年將成為供應過(guò)剩向短缺轉折的關(guān)鍵之年。截至3月底，印度18/19榨季接近尾聲，根據目前的產(chǎn)量信息來(lái)看，印度糖產(chǎn)量預計約等于甚至高于去年創(chuàng )下的歷史最高值，各大機構紛紛對上調印度的產(chǎn)量預測。4月初，巴西將開(kāi)始19/20新榨季，目前看來(lái)，受?chē)H原油價(jià)格強勢的影響，糖廠(chǎng)選擇更多地生產(chǎn)乙醇而不是糖，疊加前期天氣不佳等因素的影響，預計本榨季巴西糖產(chǎn)量將降低。據此，我們預計18/19榨季全球糖產(chǎn)量將持平或小幅增長(cháng)，19/20榨季全球食糖產(chǎn)量出現明顯減產(chǎn)的可能性較大。受此影響，原糖價(jià)格預計短期內將維持在12-14美分區間窄幅震蕩，待全球糖市減產(chǎn)信息確定后，原糖未來(lái)有較強的上行動(dòng)力。

作者：王海峰；來(lái)源：陸家嘴大宗商品論壇；農產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉載