熟悉白糖期貨的朋友都會(huì )注意到我國食糖價(jià)格存在一個(gè)“糖周期”，這個(gè)周期基本上是5年一個(gè)大輪回，按照時(shí)間計算當前已經(jīng)處于熊牛轉換的關(guān)鍵時(shí)間段，那么這個(gè)周期是不是真的會(huì )來(lái)呢？今天我們從另外一個(gè)角度去剖析一下，也可能是最關(guān)鍵的一個(gè)因素。

近期我們會(huì )發(fā)現一個(gè)奇怪現象，原糖10合約從今年最高的13.96美分一路震蕩走跌，最終跌至10.68美分，而鄭糖01合約從今年最低的4700元一路震蕩上漲，漲到了5500-5600元的區間。是什么原因導致了內外價(jià)格出現如此不尋常的分叉呢？

這得從我國的供應結構講起。我國是一個(gè)長(cháng)期食糖產(chǎn)不足需的國家，近些年來(lái)我國食糖產(chǎn)量與消費的差值大概在500萬(wàn)噸上下。從10/11年度開(kāi)始，我國進(jìn)口食糖的數量就沒(méi)有低于200萬(wàn)噸，基本上維持在300萬(wàn)噸上下。而由于我國食糖生產(chǎn)成本較高，內外糖價(jià)倒掛使得海外食糖具有天然的價(jià)格優(yōu)勢。不過(guò)，由于我國擁有進(jìn)口配額制度，配額內盡管只有15%的關(guān)稅，但僅為194.5萬(wàn)噸的配額量。當然即便當前配額外由于高達85%的關(guān)稅的局面下，近期依舊出現了700-900元的盤(pán)面進(jìn)口利潤。但，我國進(jìn)口配額外又擁有許可證制度，今年的許可證數量為135萬(wàn)噸，因此每年的進(jìn)口總量是有上限的，不至于對國內食糖市場(chǎng)造成毀滅性沖擊。

在進(jìn)口政策的庇護下，內外價(jià)差經(jīng)常會(huì )出現一段時(shí)間的爆發(fā)性增長(cháng)，但也會(huì )出現急劇萎縮，這不單單是進(jìn)口變量導致的。因為成本導致的國外價(jià)格優(yōu)勢催生了一個(gè)“黑色走私食糖鏈”。在走私糖的沖擊下，進(jìn)口政策的保護衣效益大大削弱，國內食糖遭受?chē)乐貨_擊。

走私主要通過(guò)從周邊國家和地區的中轉完成。食糖來(lái)源地有很多，但主要是泰國，因為泰國是亞洲最大的食糖出口國，每年70%-80%的食糖用于出口，尤其是加工完的精制糖受到周邊國家和地區的熱捧。而走私的中轉地主要是緬甸和中國臺灣。

我們通過(guò)一組泰國出口數據可以看到，這兩個(gè)地方進(jìn)口量的變化。泰國海關(guān)數據顯示，2014年泰國出口至緬甸的食糖總量16.9萬(wàn)噸，而2015年暴增至46.4萬(wàn)噸，2018年更是繼續增長(cháng)至90.7萬(wàn)噸，其中精制糖更是達到了驚人的79.8萬(wàn)噸。2016年,泰國出口至中國臺灣的食糖總量為21.6萬(wàn)噸，2017年激增至85.5萬(wàn)噸，2018年則為71.7萬(wàn)噸，其中2017年精制糖的數量為80.6萬(wàn)噸，2018年精制糖的數量為50.5萬(wàn)噸。我們知道食糖消費相對比較穩定，不可能通過(guò)一年時(shí)間就能夠暴增3-4倍，這表象的背后自然是走私在作怪。

那么今年的情況如何呢？今年前7個(gè)月，泰國出口至緬甸的食糖量?jì)H為9.2萬(wàn)噸，去年同期為44.4萬(wàn)噸，泰國出口至中國臺灣的食糖量?jì)H為29萬(wàn)噸，去年同期為39.7萬(wàn)噸，2017年則是45萬(wàn)噸。導致泰國出口至周邊地區食糖下降的主要原因是我國的持續打擊走私導致的。最近兩年我國在打擊走私上的力度可不小，早些年走私最猖獗的是滇緬邊境，而隨著(zhù)該地區的打擊力度加大以后，海運走私逐漸成為主流。隨后我國再度加強了沿海地區打擊走私的力度。特別是今年4月推出的《關(guān)于辦理惡勢力刑事案件耨干問(wèn)題的意見(jiàn)》，在打擊惡勢力的同時(shí)也打掉了很多走私的團伙。

那么我們最后的一個(gè)疑問(wèn)是內外價(jià)差是否會(huì )持續？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們所要思考的重點(diǎn)依舊不在國外，還是在于國內。因為導致價(jià)格擴大的因素來(lái)自于國內供應的問(wèn)題，而這個(gè)問(wèn)題的癥結是走私被打掉了！

今年一季度我國進(jìn)口食糖僅為20萬(wàn)噸，同比下降53.4%，二季度我國進(jìn)口食糖86萬(wàn)噸，同比下降9.47%。因此，我國上半年的進(jìn)口量是有明顯下降的。而今年7月我國進(jìn)口食糖44萬(wàn)噸，同比增長(cháng)了76%，顯而易見(jiàn)的是進(jìn)口在進(jìn)口利潤大幅增加，尤其是配額外進(jìn)口利潤極為豐厚的時(shí)候進(jìn)口量增加是肯定的，目前配額外的進(jìn)口利潤相當可觀(guān)，8-9月的進(jìn)口利潤遠要比7月份更多。因此今年下半年的進(jìn)口量會(huì )非常大，但是同時(shí)由于配額制度和許可證制度的限制，進(jìn)口上限還是有限的，全年的上限在320萬(wàn)噸。如果大的利潤下，走私誘惑也會(huì )大大增加，如果我們的打擊效果持續維持下去，這一塊是很難被彌補掉的，因此國內糖價(jià)的支撐力度是可想而知的。

我們認為未來(lái)糖價(jià)還會(huì )繼續向上，回調做多一直會(huì )成為主旋律，這是基于打擊走私黑惡勢力下的良性循環(huán)導致的結果。盡管我國制糖成本的問(wèn)題依舊無(wú)法在短期內解決，但無(wú)論外部環(huán)境多少惡劣，全球庫存消化緩慢的問(wèn)題對國內的影響也會(huì )被剝離開(kāi)來(lái)。隨著(zhù)全球供應格局的調整，19/20年度全球供應由過(guò)剩轉為短缺，但仍需要消化剩余庫存來(lái)減幅。而在國內產(chǎn)量變化不大的情況下，打掉走私勢力以后，國內糖價(jià)或將再一次領(lǐng)先于國際提前迎來(lái)熊牛轉換。

明年5月后配額外關(guān)稅可能會(huì )恢復到50%，這將會(huì )大概率影響明年5月后的價(jià)格，但并不影響整體的周期節奏。因為明年的進(jìn)口量同樣是有上限的，盡管明年許可證會(huì )發(fā)多少我們不得而知。正因為關(guān)稅的問(wèn)題，導致明年5月合約的價(jià)格要比1月的價(jià)格低接近100元。但是這其實(shí)并不合適，因為關(guān)稅政策是5月22日開(kāi)始實(shí)行的，此時(shí)5月合約已經(jīng)交割了。而考慮到前后關(guān)稅的差異性，5月乃至此前幾個(gè)月的進(jìn)口量必然不會(huì )大，進(jìn)口集中釋放的時(shí)間在5月22日以后，因此實(shí)際上2005合約是被低估的，其投資價(jià)值要比2001合約更好，是可以考慮逢低布局的。

轉自：南華研究