一、印度季風(fēng)降雨兩連增，20/21榨季將大幅增產(chǎn)

印度政府自09/10榨季啟用新的最低收購價(jià)（FRP）制度，將甘蔗價(jià)與蔗農收益綁定，十一年時(shí)間FRP已漲250%至2850盧比/噸，糖價(jià)下跌無(wú)法傳導至種植端。除了蔗價(jià)，嚴重影響甘蔗種植的指標是西南季風(fēng)降雨。印度屬于典型的季風(fēng)氣候，6-9月期間的西南季風(fēng)降雨占全年降雨量的70%左右，北部的北方邦灌溉系統發(fā)達，灌溉率近80%，干旱影響相對較輕；西部的馬邦灌溉率僅有19%，而甘蔗種植時(shí)間分為9月、3月、6月，西南季風(fēng)降雨關(guān)鍵。

圖1：印度食糖供求情況（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：ISMA

圖2：印度馬邦水庫水位（單位：%）

資料來(lái)源：CWC

印度2019、2020年西南季風(fēng)降雨連續超過(guò)正常水平，水庫水位增加，利于甘蔗種植與生長(cháng)，上榨季因旱大幅減產(chǎn)的馬邦、卡邦地區，本榨季甘蔗種植面積得以恢復，預計印度全國甘蔗種植面積527萬(wàn)公頃，同比增加43萬(wàn)公頃。印度糖廠(chǎng)已于11月逐漸開(kāi)榨，生產(chǎn)進(jìn)度偏快，截至12月15日，已開(kāi)榨糖廠(chǎng)460家，同比增加48家，產(chǎn)糖737.7萬(wàn)噸，同比提高279.6萬(wàn)噸，其中，上榨季大幅減產(chǎn)的馬邦已產(chǎn)糖269.6萬(wàn)噸，同比增加193萬(wàn)噸，進(jìn)度恢復至17/18榨季的豐產(chǎn)水平。

因印度政府極力推動(dòng)至2023-2025年將汽油中的乙醇摻混比例提高至20%目標，刺激、引導糖廠(chǎng)用甘蔗汁、B糖蜜、糖漿生產(chǎn)乙醇，乙醇對糖的分流將繼續擴大。其中，馬邦的糖廠(chǎng)就已決定增加乙醇產(chǎn)量，41家糖廠(chǎng)已開(kāi)始用B糖蜜生產(chǎn)乙醇，預計生產(chǎn)3.9億升，9家用糖漿生產(chǎn)乙醇的糖廠(chǎng)將生產(chǎn)乙醇1.142億升乙醇，其他6家用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇的糖廠(chǎng)將生產(chǎn)乙醇3000萬(wàn)升，累計折糖近80萬(wàn)噸，因此，預計乙醇分流糖量由上榨季的80萬(wàn)噸提高至200萬(wàn)噸，最終產(chǎn)糖3150萬(wàn)噸，同比增產(chǎn)408萬(wàn)噸。

二、疫情影響經(jīng)濟，印度出口補貼不及預期

按照1064萬(wàn)噸期初庫存、2600萬(wàn)噸消費計算，若不考慮出口，本榨季印度糖期末庫存將超過(guò)1600萬(wàn)噸，庫存消費比62%，亟需出口。19/20榨季伊始，為解決印度國內的大量過(guò)剩糖，印度政府設定了600萬(wàn)噸出口目標并提供10448盧比/噸（6.4美分/磅）的出口補貼，截至榨季末實(shí)現565萬(wàn)噸出口歷史新高。也正基于此，自從進(jìn)入新榨季，市場(chǎng)對于印度出口補貼的猜測不絕于耳，最初補貼預期為上榨季的10448盧比/噸（6.4美分/磅），但因疫情影響印度經(jīng)濟萎縮（4-6月GDP同比下滑23.9%、7-9月GDP同比下滑7.5%）、財政困難，印度政府補貼意愿不強，食品部的補貼提案也由未考慮出口補貼-申請出口補貼9500盧比/噸（5.9美分/磅）-申請削減出口補貼至6000盧比/噸（3.7美分/磅）的演變，市場(chǎng)的補貼預期持續下修。最終于12月16日，印度政府批準食糖出口補貼政策，20/21榨季補貼出口600萬(wàn)噸糖，補貼額度總量350億盧比，補貼額度5833盧比/噸（3.6美分/磅），較上榨季減少2.8美分/磅，也處于市場(chǎng)預期低值。按照印度國內31000盧比/噸的政府最低售價(jià)，考慮原糖貼水1.2美分/磅，印度原糖補貼出口價(jià)格接近14.4美分/磅，屬于利空不及預期。

表1：印度出口補貼政策一欄

資料來(lái)源：ISMA，中州期貨研究所

三、國際市場(chǎng)價(jià)格走勢嚴重依賴(lài)印巴

從國際食糖市場(chǎng)供求平衡表來(lái)看，20/21榨季全球食糖存在供需缺口，印度出口補貼不及預期，額度較上榨季減少2.8美分/磅，時(shí)間推后兩個(gè)半月，最終出口量將低于上榨季的565萬(wàn)噸，僅500萬(wàn)噸附近，而本榨季泰國減產(chǎn)導致可出口量縮減近370萬(wàn)噸，俄羅斯出口減少近100萬(wàn)噸，南巴西當前榨季庫存同比增量?jì)H150萬(wàn)噸，但下榨季存減產(chǎn)300多萬(wàn)噸預期，且新榨季供應增加需明年4月開(kāi)始，明年上半年貿易流格局向好。在此預期下，國際糖價(jià)在印度出口補貼價(jià)14.4美分/磅存強支撐，上方高度依賴(lài)南巴西天氣、匯率、原油價(jià)格帶動(dòng)，有望上沖至17美分/磅。

來(lái)源：中州期貨