一、18/19年度全球主要產(chǎn)糖國均出現減產(chǎn)，重點(diǎn)聚焦巴西、印度

國際方面，ICE原糖本月以來(lái)，國際原糖期價(jià)在12.5-13.5美分/磅區間震蕩，市場(chǎng)缺乏方向性消息，國際油價(jià)、主產(chǎn)國天氣和生產(chǎn)進(jìn)度、出口情況以及宏觀(guān)面消息仍是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。2月中旬，巴西中南部糖廠(chǎng)計劃延遲新榨季生產(chǎn)的消息給國際糖價(jià)帶來(lái)短暫喘息，ICE原糖大幅拉漲。然而印度和泰國本榨季生產(chǎn)仍維持高速運行，且進(jìn)度快于去年同期，國際糖市供應壓力較大，多空因素博弈加劇，預計短期國際原糖價(jià)格維持區間震蕩走勢，關(guān)注13.2美分/磅壓力位。

圖1 ICE11號原糖走勢

1、2018/19年度全球食糖供需過(guò)剩壓力或有緩解

在2月中旬召開(kāi)的迪拜糖會(huì )上，機構普遍預計，全球糖市在經(jīng)歷了連續兩年的低谷之后，市場(chǎng)將開(kāi)始出現轉折，雖然印度、泰國和歐盟等主產(chǎn)國還有大量庫存，但18/19榨季全球性的減產(chǎn)使市場(chǎng)情況變得樂(lè )觀(guān)。

表1迪拜糖會(huì )參會(huì )機構全球平衡表預估

2、巴西糖存增產(chǎn)預期，制糖比與雷亞爾仍為未來(lái)走勢關(guān)鍵

原油價(jià)格走勢和巴西匯率等宏觀(guān)因素是近幾個(gè)月原糖走勢的關(guān)鍵因素，今年也將繼續發(fā)生重大影響。這兩個(gè)因素將對2019年4月開(kāi)始的巴西中南部新榨季的糖醇比發(fā)揮關(guān)鍵作用。

（1）乙醇庫存壓制價(jià)格上行，巴西糖廠(chǎng)推遲生產(chǎn)

對于 18/19 榨季生產(chǎn)，據巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會(huì )（Unica）數據，巴西中南部地區壓榨機正接近尾聲。 1 月上半月糖廠(chǎng)甘蔗壓榨量為52.4萬(wàn)噸，高于上年同期的16.6萬(wàn)噸；產(chǎn)糖量為1.1萬(wàn)噸，高于上年同期的0.3萬(wàn)噸；乙醇產(chǎn)量為7000萬(wàn)公升，上年同期為4200萬(wàn)公升。去年4月1日至今年1月16日，巴西中南部糖廠(chǎng)共壓榨甘蔗5.627億噸，同比減少3.6%；糖產(chǎn)量減少近27%，至2640萬(wàn)噸。乙醇產(chǎn)量增加約20%，至302億公升。截止1月16日的生產(chǎn)比例為：糖占35.5%，乙醇占64.5%。上年同期糖占46.9%，乙醇為53.1 %。

圖2 巴西中南部甘蔗入榨量              圖3 巴西產(chǎn)糖量

巴西中南部2019/20年度甘蔗作物年度始于4月，但糖廠(chǎng)通常3月便進(jìn)入田間實(shí)施作業(yè)，以充分利用較高的乙醇價(jià)格。不過(guò)，由于糖廠(chǎng)去年更傾向于生產(chǎn)乙醇，導致巴西中南部地區乙醇庫存目前仍處于紀錄高位附近。據巴西農業(yè)部數據，1月中旬巴西乙醇庫存為72.9億公升，創(chuàng )2015年以來(lái)最高水平。2月中旬，甘蔗行業(yè)組織Unica稱(chēng)，在1月份，直接與汽油相競爭的含水乙醇銷(xiāo)售量達到13億公升，創(chuàng )下該月歷史上最高水平，且較2018年1月增長(cháng)32%。目前在主要燃料消費地區，盡管近期汽油價(jià)格有所下滑，乙醇持續較汽油仍具有巨大的價(jià)格優(yōu)勢。

本年度乙醇由于庫存壓制價(jià)格并未像以前那樣在作物輪作間隙上漲，打擊了糖廠(chǎng)提早收割的興趣。巴西中南部糖廠(chǎng)的甘蔗收割工作開(kāi)局可能晚于以往，這或令田間作物能夠更好的利用遲來(lái)的降水。如果降雨持續到3月，那么糖廠(chǎng)推遲生產(chǎn)，新年度甘蔗的總產(chǎn)量存在增產(chǎn)預期。

圖4 巴西原糖月度出口量          圖5 巴西含水乙醇與汽油比

（2）雷亞爾短期存在走強預期

巴西雷亞爾兌美元匯率是另一個(gè)值得關(guān)注的關(guān)鍵因素，因為它影響著(zhù)巴西糖相對于乙醇生產(chǎn)的相對盈利能力。18年9月，巴西雷亞爾兌美元匯率創(chuàng )下4.2148的歷史新低。盡管目前已回升至3.81點(diǎn)左右，但仍遠低于一年前3.24的水平，這使得糖生產(chǎn)與同期比仍更具吸引力，目前原糖期貨價(jià)格相當于每噸1080雷亞爾，高于去年同期的每噸930雷亞爾。

市場(chǎng)預期隨著(zhù)最近宣誓就職的極右翼政府承諾“復興”巴西經(jīng)濟，雷亞爾或將在2019年進(jìn)一步走強。巴西新總統博爾索納洛以法律和秩序為競選綱領(lǐng)，承諾進(jìn)行重大的經(jīng)濟改革，贏(yíng)得了10月份的選舉。雷亞爾自去年9月的低點(diǎn)以來(lái)上漲了約11%，達到有史以來(lái)的最高點(diǎn)。然而，2019年可能存在潛在風(fēng)險點(diǎn)，比如以美國為首的貿易戰和美聯(lián)儲宣布收緊貨幣政策，或在2019年再次成為關(guān)注點(diǎn)。

圖6 美元兌巴西雷亞爾

預測雷亞爾未來(lái)的走勢仍相當困難，就目前綜合巴西國內外所有的不確定性，雷亞爾再次大幅走強的概率較低。由于巴西約三分之二的糖產(chǎn)量出口到海外，雷亞爾走軟的影響相當大。疊加油價(jià)回落、制糖比提升預期，目前預計2019/20榨季巴西的糖產(chǎn)量增加約300萬(wàn)噸。

3、印度18/19榨季食糖產(chǎn)量調減但依然供應過(guò)剩，關(guān)注印度糖出口情況

據印度糖廠(chǎng)協(xié)會(huì )數據，印度18/19榨季食糖產(chǎn)量調減至3070萬(wàn)噸，一方面因為天氣干旱以及蟲(chóng)害導致甘蔗減產(chǎn)，另一方面是本榨季有50萬(wàn)噸食糖產(chǎn)能轉至生產(chǎn)乙醇。18/19榨季截至2019年1月31日，全國514家糖廠(chǎng)累計產(chǎn)糖1851.9萬(wàn)噸，上一季同期504家糖廠(chǎng)累計產(chǎn)糖1712.3萬(wàn)噸。印度本榨季壓榨進(jìn)度快于去年，主要原因是糖廠(chǎng)提前半個(gè)月到一個(gè)月開(kāi)榨。

表2 2018/19榨季印度各主產(chǎn)邦食堂生產(chǎn)情況（截至1月31日）

印度上榨季加本榨季共1500萬(wàn)噸左右的供應過(guò)剩量是后續國際糖市潛在利空壓力，印度糖出口規模成為影響2019年前景的重要因素。自2018/19年度開(kāi)始以來(lái)，印度糖廠(chǎng)已簽訂約140萬(wàn)噸的糖出口合同，但據當地貿易商稱(chēng)，迄今實(shí)際發(fā)運量?jì)H為65萬(wàn)噸左右。盡管印度政府大力推動(dòng)海外銷(xiāo)售，但盧比走強和全球價(jià)格低迷仍使出口不具吸引力。印度政府為了提高白糖的零售價(jià)，幫助解決糖廠(chǎng)的貸款問(wèn)題，政府頒布法令將精糖出廠(chǎng)最低價(jià)由29盧比/千克上調至31盧比/千克。此法令有可能導致印度出口的減少。目前多數分析機構認為印度糖廠(chǎng)無(wú)法完成政府要求的500萬(wàn)噸出口量，預計實(shí)際出口量在200-350萬(wàn)噸，關(guān)注印度出口簽訂情況。

4、泰國2018/19年度白糖產(chǎn)量預計有所縮減，榨季累計出口量仍同比大增

泰國本榨季生產(chǎn)繼續維持高速運行，生產(chǎn)進(jìn)度快于上個(gè)榨季，且泰國出口順暢，對亞洲國家出口相較于巴西更具地理優(yōu)勢，運費便宜。2018/19榨季截至1月31日泰國總計56家糖廠(chǎng)開(kāi)榨，同比增加2家，其中一家是東部地區的Eastern sugar and sugar cane (Wang Sombun)糖廠(chǎng)，12月31日投產(chǎn)，截至1月23日，產(chǎn)糖0.37萬(wàn)噸，另一家是東北部的Thai Rungrueng (Sakon Nakhon)，僅在12月20日試運營(yíng)一日。新增糖廠(chǎng)對本榨季產(chǎn)量影響較小，本榨季日產(chǎn)大增，主要是部分糖廠(chǎng)日產(chǎn)水平有所提高。泰國當前累計壓榨甘蔗約6436.6萬(wàn)噸，同比增加21.15%；累計產(chǎn)糖662.4萬(wàn)噸，同比增加23.28%，產(chǎn)量高于預期的風(fēng)險仍較大。

圖7 泰國日產(chǎn)糖量（萬(wàn)噸）      圖8 泰國出口數量

目前預計甘蔗產(chǎn)量將從去年創(chuàng )紀錄的1.349億噸下降約1000萬(wàn)噸，上一年度的糖產(chǎn)量達到1470萬(wàn)噸，本年度預計將產(chǎn)出1420萬(wàn)噸糖。隨著(zhù)種植甘蔗收益越來(lái)越糟，2019/20年度產(chǎn)量可能出現更大程度的縮減。目前泰國的甘蔗價(jià)格僅為每噸700泰銖(21.32美元)，為近10年來(lái)最低水平，低于2017/18年度的880泰銖。此外，任何糖廠(chǎng)現金流緊縮和支付蔗款問(wèn)題都會(huì )迫使更多的農民改種其他作物。

2019年1月泰國共計出口糖約47.2萬(wàn)噸，同比增加約6%。2018/19榨季10-1月泰國累計出口糖314.6萬(wàn)噸，同比增加約79%。出口量預計仍與2018年相當，預計泰國在一季度會(huì )加快出口進(jìn)度，以避免4月份巴西中南部開(kāi)榨后，與巴西糖競爭市場(chǎng)，出口壓力前移。

5、歐盟預計關(guān)停70萬(wàn)噸年產(chǎn)能，或小幅減產(chǎn)

2018 /19年度歐盟糖產(chǎn)量預計下降300萬(wàn)噸，至1820萬(wàn)噸（白糖值1680萬(wàn)噸），因過(guò)于干燥和炎熱的天氣以及病蟲(chóng)害導致甜菜單產(chǎn)下滑，但種植面積和上年相比幾乎沒(méi)有變化。由于2018/19年度的甜菜收益將大大減少，這將導致下一季耕種面積下降。2019年天氣若恢復正常天氣，下一年單產(chǎn)從今年的極低水平回升，甚至可能彌補部分預期面積減少的損失。2月中旬，有消息稱(chēng)，歐洲最大糖精煉商Suedzucker 旗下兩座糖廠(chǎng)將在2020年上半年停產(chǎn)，法國工廠(chǎng)的停產(chǎn)是該集團糖業(yè)重組計劃的一部分，該計劃可能包括削減多達70萬(wàn)噸年產(chǎn)能。因此，歐盟明年或小幅減產(chǎn)。

整體來(lái)看，糖市基本面已在逐步改善：2019/20榨季巴西糖產(chǎn)量或同比增加300萬(wàn)噸，但遠遠無(wú)法扭轉本榨季900萬(wàn)噸的減幅。印度2018/19季的糖產(chǎn)量已較去年夏季的最初預期下調500萬(wàn)噸，2019/20年的產(chǎn)量可能進(jìn)一步萎縮。2019/20榨季泰國的甘蔗種植面積肯定會(huì )出現萎縮，而歐盟甜菜農由于價(jià)格低迷，明年春天將減少甜菜播種。這意味著(zhù)糖價(jià)應該已經(jīng)度過(guò)最黑暗的時(shí)刻，若巴西新政府成功實(shí)施經(jīng)濟改革，巴西雷亞爾走強顯然將對糖價(jià)起到進(jìn)一步支撐作用。盡管如此，目前全球仍面臨食糖供應過(guò)剩局面，印度潛在的巨量出口正在抑制市場(chǎng)的上行潛力。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時(shí)，才可能出現更強的上漲推動(dòng)力。

二、國內食糖進(jìn)入增產(chǎn)第三年，預計鄭糖中長(cháng)期區間震蕩

春節后開(kāi)盤(pán)首日，鄭糖1905合約自5050大幅反彈近200點(diǎn)至5245一線(xiàn)，主要受益于廣西自治區政府50萬(wàn)噸工業(yè)臨時(shí)收儲政策和春節前后崇左地區出現的甘蔗開(kāi)花現象，但是利好因素曇花一現，周三開(kāi)始鄭糖自5200高位回落，連續3個(gè)交易日報收實(shí)體大陰線(xiàn)，收復全部漲幅，市場(chǎng)進(jìn)入4950-5200寬幅震蕩格局，關(guān)注5200壓力位。

圖9 白糖1901走勢

1、工業(yè)臨儲利好出盡

廣西政府于2月1日公布臨時(shí)收儲政策，首期收儲量50萬(wàn)噸，臨時(shí)儲存時(shí)間從2月1日至6月30日，由銀行以6000元/噸的價(jià)格向糖企放貸，總金額為30億元，儲存時(shí)間5個(gè)月，食糖儲備在糖企廠(chǎng)倉內，不對外銷(xiāo)售。在此期間，糖企可向銀行申請貸款，臨時(shí)儲備期到期時(shí)，糖企只需向銀行償付本金，利息部分由政府償還，由此該政策僅能起到緩解糖企資金壓力，維持食糖價(jià)格穩定作用，并未從根本上減少市場(chǎng)供應、降低企業(yè)生產(chǎn)成本，利好難以持續，糖價(jià)沖高回落。

2、甘蔗開(kāi)花影響不大

春節前后，廣西崇左地區出現甘蔗開(kāi)花現象，主要因氣溫較高，加上42號甘蔗屬于早熟品種，導致今年甘蔗開(kāi)花范圍大。甘蔗開(kāi)花會(huì )降低甘蔗含糖分，影響糖產(chǎn)量，節后開(kāi)盤(pán)首日，除了政策臨時(shí)收儲利好外，甘蔗開(kāi)花帶來(lái)的產(chǎn)量調減預期也是鄭糖開(kāi)盤(pán)大幅上漲的重要原因。關(guān)于甘蔗開(kāi)花，目前來(lái)看暫時(shí)影響不大。具體來(lái)看，從截至1月底四大產(chǎn)糖市甘蔗含糖分來(lái)看，傳出甘蔗開(kāi)花的崇左反而是最高的，達到13.12%，柳州最低，只有12.71%。而從同期出糖率來(lái)看，四大產(chǎn)糖市都比較平均，基本在11.08%-11.22%之間，其中崇左提高幅度最大，達到0.55%。可見(jiàn)至少在當前階段，甘蔗開(kāi)花的影響暫時(shí)還看不出來(lái)。但截至1月底四大產(chǎn)糖市的產(chǎn)銷(xiāo)率都有所下降，銷(xiāo)售形勢不容樂(lè )觀(guān)。

表3 甘蔗開(kāi)花影響對比

3、國內食糖進(jìn)入增產(chǎn)第三年

國家農業(yè)農村部2月發(fā)布了對18/19榨季的供需預估分析，各項指標較1月預估未發(fā)生改變，盡管近一個(gè)月廣西天氣不利于甘蔗壓榨，但農業(yè)農村部預計白糖增產(chǎn)周期將延續，產(chǎn)銷(xiāo)缺口進(jìn)一步得到彌補。

表4 我國食糖供需平衡表

（1）內蒙甜菜產(chǎn)量大幅增長(cháng)，累計產(chǎn)銷(xiāo)尚可

2018年9月20日，內蒙古產(chǎn)區率先開(kāi)榨，拉開(kāi)了2018/19榨季國產(chǎn)糖生產(chǎn)的序幕。2018/19榨季，內蒙總產(chǎn)糖量預計達到70萬(wàn)噸左右，增幅達46%。如此大幅的增產(chǎn)主要是由于2017年開(kāi)始內蒙產(chǎn)能大幅擴張，其中大部分都于2018/19榨季投產(chǎn)，導致產(chǎn)量出現爆發(fā)式增長(cháng)。而且甜菜的種植收益也具有吸引力，刺激了甜菜面積增長(cháng)。

表5 18/19榨季分產(chǎn)區糖產(chǎn)量預估（萬(wàn)噸）

具體來(lái)看，截止1月31日，廣西全區共入榨甘蔗2551萬(wàn)噸，同比減少105萬(wàn)噸；產(chǎn)混合糖283.2 萬(wàn)噸，同比減少19.4萬(wàn)噸；產(chǎn)糖率11.10%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)；累計銷(xiāo)糖133萬(wàn)噸，同比減少1萬(wàn)噸；產(chǎn)銷(xiāo)率46.94%，同比增加2.66個(gè)百分點(diǎn)；內蒙古累計產(chǎn)糖61萬(wàn)噸，同比增加16.78萬(wàn)噸；同期累計銷(xiāo)糖45.6萬(wàn)噸，同比增加17.1萬(wàn)噸；產(chǎn)銷(xiāo)率74.75%，同比提高10.3個(gè)百分點(diǎn)。白砂糖含稅平均售價(jià)5104元/噸，同比下降1080元/噸。

至12月份廣西、云南產(chǎn)區集中開(kāi)榨以來(lái)，經(jīng)歷了持續性的強降雨，糖廠(chǎng)正常開(kāi)工受到影響；加上本榨季盤(pán)面價(jià)格偏低，盤(pán)面交糖不如賣(mài)現貨利潤高，因此制糖集團銷(xiāo)售情況較好。

圖10 全國累計產(chǎn)糖量（單位：萬(wàn)噸） 圖11全國累計銷(xiāo)糖量（單位：萬(wàn)噸）

（2）國內去庫存速度加快

根據天下糧倉對山東、遼寧、福建5家加工廠(chǎng)的統計，目前加工廠(chǎng)庫存偏低。根據中國糖業(yè)協(xié)會(huì )的數據，2018/19 榨季初，國內食糖工業(yè)庫存僅有45.13萬(wàn)噸，是近6個(gè)榨季以來(lái)最低水平，截至12月31日，國內食糖工業(yè)庫存為109.27萬(wàn)噸，為近3個(gè)榨季最低水平，市場(chǎng)供應壓力較去年同期偏小，對糖價(jià)有偏多影響。

圖12 全國食糖新增工業(yè)庫存          圖13 白砂糖倉單數量

4、關(guān)注配額外進(jìn)口許可簽發(fā)

海關(guān)公布的數據顯示，12月進(jìn)口17萬(wàn)噸，同比增加4萬(wàn)噸，環(huán)比減少17萬(wàn)噸。2018/19榨季累計進(jìn)口糖85萬(wàn)噸，同比增加39萬(wàn)噸。

糖廠(chǎng)壓價(jià)動(dòng)力有所降低，下游需求高于預期，疊加倉單壓力減小，期貨、現貨價(jià)格走高，背后的本質(zhì)是對進(jìn)口利潤修復。目前配額外進(jìn)口利潤在-423元左右（紐約11號原糖3月合約對鄭糖1905合約）。配額外進(jìn)口許可或在3月后簽發(fā)，1月、2月處于進(jìn)口空窗期。在國內產(chǎn)量不足需求的情況下，3月份加工糖廠(chǎng)或有集中進(jìn)口行為，配額外進(jìn)口利潤有修復動(dòng)力。預計一季度鄭糖走勢較原糖偏強。

圖14 白糖進(jìn)口當月量（單位：噸）       圖15 進(jìn)口糖利潤空間

5、關(guān)注5-9反套機會(huì )

受廣西政策影響，5-9價(jià)差自1月以來(lái)上漲了近90個(gè)點(diǎn)，節前逼近50點(diǎn)。然而，從歷史走勢來(lái)看，在14/15和15/16兩個(gè)榨季，廣西同樣出臺了地方臨儲政策，5-9價(jià)差后期一般會(huì )向-150點(diǎn)回歸。因而，未來(lái)5-9價(jià)差或走低并向-150回歸，建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場(chǎng)，或做多鄭糖1909長(cháng)線(xiàn)持有。

圖16 鄭糖 5-9價(jià)差40入場(chǎng)

三、結論及操作策略建議

國際方面，整體來(lái)看，糖市基本面已在逐步改善，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)。盡管2019/20榨季巴西糖產(chǎn)量或小幅增產(chǎn)，但若巴西新政府成功實(shí)施經(jīng)濟改革，巴西雷亞爾走強將對糖價(jià)起到支撐作用。印度2018/19季的糖產(chǎn)量已較去年夏季的最初預期下調500萬(wàn)噸，2019/20年的產(chǎn)量可能進(jìn)一步萎縮。巴西開(kāi)榨前，國際糖價(jià)將會(huì )一直受到巴西乙醇折糖價(jià)的壓制；下方則會(huì )受到印度出口成本（包含補貼）的支撐。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時(shí)，才可能出現更強的上漲推動(dòng)力。

國內方面，2018/19年度國內或進(jìn)入食糖增產(chǎn)第三年，至12月份廣西、云南產(chǎn)區集中開(kāi)榨以來(lái)，經(jīng)歷了持續性的強降雨，糖廠(chǎng)正常開(kāi)工受到影響；加上本榨季盤(pán)面價(jià)格偏低，盤(pán)面交糖不如賣(mài)現貨利潤高，因此目前產(chǎn)銷(xiāo)情況較好，去庫存進(jìn)度加快。但新糖上市后為獲得現金流兌付蔗款，現貨銷(xiāo)售壓力或增大，價(jià)格上方可能受到壓制。

投資建議：操作上建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場(chǎng)，或做多鄭糖1909長(cháng)線(xiàn)持有。

潛在風(fēng)險點(diǎn)：主產(chǎn)區天氣情況、原油價(jià)格變動(dòng)、印度蟲(chóng)害影響、美元兌雷亞爾匯率變動(dòng)。

作者：王琪瑤；來(lái)源：陸家嘴大宗商品論壇