一、2月份行情回顧

原糖2月上半月橫盤(pán)整理，下半月先上漲后下跌，走出倒U型走勢。03合約2月份上漲0.05美分/磅，相對持平。2月份北半球基本面未發(fā)生較大變化，陸續進(jìn)入收榨階段，市場(chǎng)逐漸反映南半球2019/20榨季產(chǎn)量預期情況，受到OPEC減產(chǎn)及中美貿易戰緩和利好宏觀(guān)支撐，原油進(jìn)入反彈階段，利多巴西中南部2019/20榨季糖市，原糖價(jià)格中樞逐漸上移。

鄭糖2月份以寬幅震蕩為主，受到原糖基本面好轉以及下游交投活躍支撐，價(jià)格中樞上移，SR1905合約2月上漲2.36%，以5162元/噸收盤(pán)。

二、原糖3月份走勢影響因素分析

由于印度受到前期干旱、蟲(chóng)災的不利影響逐漸顯現，而泰國本榨季產(chǎn)量情況預計也將于3月底左右逐漸清晰，市場(chǎng)交易點(diǎn)逐漸向巴西基本面轉移。

印度：馬邦提前收榨，干旱、蟲(chóng)災不利影響逐漸凸顯

印度生產(chǎn)數據顯示，截至2月15日，印度全國累計產(chǎn)糖2193.0萬(wàn)噸，上榨季同期為2035.5萬(wàn)噸；北方邦產(chǎn)糖639.3萬(wàn)噸，上榨季同期為645.4萬(wàn)噸；馬哈拉施特拉邦產(chǎn)糖829.8萬(wàn)噸，上榨季同期為747.4萬(wàn)噸；卡納塔克邦產(chǎn)糖387.4萬(wàn)噸，上榨季同期為307.3萬(wàn)噸。截至2月15日，印度同比增產(chǎn)7.74%，馬邦同比增產(chǎn)11.02%。印度雖然仍較上榨季保持一定的增幅，但前期印度受到干旱與蟲(chóng)災的不利影響已逐漸凸顯。截至2月底，馬邦已有22家糖廠(chǎng)收榨，其中Pune地區10家糖廠(chǎng)收榨，印度上榨季同期僅7家糖廠(chǎng)收榨。馬邦已收榨糖廠(chǎng)本榨季合計產(chǎn)糖61.18萬(wàn)噸，上榨季為67.92萬(wàn)噸，同比減少9.93%。馬邦已收榨糖廠(chǎng)產(chǎn)量同比減少，一定程度上表明，開(kāi)榨時(shí)間較上榨季提前是馬邦當前高產(chǎn)的一大原因。預計隨著(zhù)馬邦糖廠(chǎng)陸續收榨，印度受干旱與蟲(chóng)災影響愈加凸顯。

另一方面，印度政府積極擴展海外渠道，以完成500萬(wàn)噸出口計劃。印度上年12月出口47.10萬(wàn)噸（HS1701），凈出口量達32.54萬(wàn)噸，為近三年最大值，主要出口目的地為索馬里（7.23萬(wàn)噸）、蘇丹（6.87萬(wàn)噸）、吉布提（6.46萬(wàn)噸）、約旦（5.00萬(wàn)噸）、斯里蘭卡（4.50萬(wàn)噸）。進(jìn)一步，印度政府希望能打開(kāi)印尼與伊朗市場(chǎng)。印尼糖精煉商協(xié)會(huì )主席表示，印尼代表團于2月21日至23日訪(fǎng)問(wèn)印度，會(huì )見(jiàn)政府和行業(yè)官員，討論兩國間的糖貿易精，而印尼煉商從海外采購約320萬(wàn)噸原糖的需求也將促進(jìn)達成此事的概率（此前宣布280萬(wàn)噸配額，去年為304萬(wàn)噸）；同時(shí)，在伊朗受美國制裁的困圍下，憑借著(zhù)伊朗向印度銷(xiāo)售原油得到的盧比，伊朗政府或從印度進(jìn)口食糖，以竭盡全力確保食品供應，據稱(chēng)，貿易公司簽訂合約進(jìn)口15萬(wàn)噸原糖，運抵日期為3月和4月，價(jià)格為FOB每噸305-310美元。在印度政府的積極推動(dòng)下，預計印度本榨季出口量有所增加。

泰國：靜觀(guān)三月份糖廠(chǎng)收榨情況

根據泰國糖協(xié)的數據，截至2月24日，泰國壓榨甘蔗9195.65萬(wàn)噸，平均含糖率12.26%，產(chǎn)白糖200.99萬(wàn)噸，產(chǎn)原糖768.53萬(wàn)噸，產(chǎn)糖量較上榨季同期增加15.54%。從數據來(lái)看，目前產(chǎn)糖進(jìn)度高于預期，主要有兩方面原因，一是本榨季泰國大部分糖廠(chǎng)均較上榨季提前開(kāi)榨，僅有四家糖廠(chǎng)延遲開(kāi)榨，開(kāi)榨時(shí)間越提前的糖廠(chǎng)，呈現出同比增幅越大的特點(diǎn)；二是部分糖廠(chǎng)日產(chǎn)水平有所提高，主要包括，糖廠(chǎng)Korat累計產(chǎn)糖43.50萬(wàn)噸（截至2月24日），同比增加61.80%，糖廠(chǎng)Khon Kaen Wang Saphung累計產(chǎn)糖24.07萬(wàn)噸（截至2月24日），同比增加54.18%，糖廠(chǎng)Thai Sugar Udonthani累計產(chǎn)糖19.75萬(wàn)噸（截至2月24日），同比增加51.66%，目前日產(chǎn)已有所回落。基于當前日產(chǎn)水平推測，若今年產(chǎn)糖量低于上榨季，泰國糖廠(chǎng)或需要在3月下半月開(kāi)始進(jìn)入收榨階段，屆時(shí)泰國本榨季生產(chǎn)情況或逐漸明朗。

出口方面，1月泰國共計出口糖約47.2萬(wàn)噸，同比增加約6%。其中，出口原糖29.96萬(wàn)噸，同比增加18.7%，印尼（7.28萬(wàn)噸）、韓國（12.4萬(wàn)噸）、日本（4.8萬(wàn)噸）為主要出口地；出口低質(zhì)量白糖約4.7萬(wàn)噸，同比增加1.7萬(wàn)噸；出口精制糖12.54萬(wàn)噸，同比減少3.7萬(wàn)噸，中國大陸（1.8萬(wàn)噸）、柬埔寨（1.6萬(wàn)噸）、中國臺灣（1.4萬(wàn)噸）、緬甸（1.36萬(wàn)噸）為泰國精制糖主要出口目的地。由于泰國2018/19榨季產(chǎn)量大幅減小的概率較低，因此后期出口絕對量仍將保持高位。

巴西中南部：制醇糖比例決定2019/20榨季糖市供給

巴西Unica數據顯示，2018/19榨季（4月-3月）截至2月16日，巴西中南部累計甘蔗壓榨量為5.6359億噸，同比下降3.56%；糖產(chǎn)量總計達到2636.1萬(wàn)噸，同比下降26.45%；乙醇產(chǎn)量303.51億升，同比增加19.5748%；其中，無(wú)水乙醇產(chǎn)量91.41億升，同比減少13.28%；含水乙醇產(chǎn)量212.1億升，同比增加42.71%。巴西中南部2018/19榨季基本結束，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注2019/20榨季情況。2017年下半年以來(lái)，由于原油價(jià)格走高，原糖價(jià)格走低，使得巴西2018/19榨季甘蔗制乙醇累計比例達到64.57%，大幅高于上榨季53.12%，產(chǎn)糖量大幅下滑，因此，2019/20榨季能否保持高制醇比，是未來(lái)走勢關(guān)鍵影響因素之一。

去年10月，受累于美國頁(yè)巖油增產(chǎn)與中美貿易戰惡化，原油價(jià)格開(kāi)始急速下跌，作為替代品，乙醇價(jià)格同步走低，市場(chǎng)預期下榨季中南部甘蔗制乙醇比例將有所下降；但12月底以來(lái)，原油市場(chǎng)出現反彈跡象，目前已收復約三分之一的跌幅，接近上年同期水平。我們應當注意到，原油價(jià)格的漲跌并不意味著(zhù)巴西乙醇價(jià)格的同步漲跌，一是，2017年7月至2018年10月原油價(jià)格漲幅達90%左右，而巴西汽油價(jià)格漲幅約為35%，2018年10月至12月期間，原油下跌45%，而巴西汽油下跌約8%，巴西汽油價(jià)格振幅偏小；二是，前期巴西汽油價(jià)格下跌導致醇油比上升，但混合乙醇消耗量卻未跟跌，而保持強勁，使得乙醇價(jià)格未大幅下跌。因此，我們認為，在未來(lái)一段原油反彈期間，巴西乙醇價(jià)格或保持相對穩定，制醇比也將相對穩定。

三、鄭糖3月份走勢影響因素分析

市場(chǎng)情緒逐漸樂(lè )觀(guān)，基差、價(jià)差結構轉換

由于國內外糖市基本面的持續好轉，鄭糖基差、價(jià)差結構逐漸改變。今年以來(lái)，基差不斷縮窄，2月底已走至50元/噸左右；同時(shí)，自上年10月，5-9價(jià)差不斷走高，一方面是由于2018/19榨季北半球產(chǎn)量多次調減，使得5月相對走強，一方面是原油價(jià)格不斷走低，巴西中南部2019/20榨季估產(chǎn)調增，導致9月合約相對偏弱。2月11日，5-9價(jià)差達到高點(diǎn)65元/噸后開(kāi)始縮窄，目前已處于0附近，預計隨著(zhù)未來(lái)一段時(shí)間基本面繼續好轉，5-9價(jià)差逐漸進(jìn)入負值區域，表明市場(chǎng)對后市情緒偏樂(lè )觀(guān)。

消費結構改變，倉單壓力持續偏小

本榨季內蒙增產(chǎn)水平預計低于預期。同時(shí)，近期倉單數量基本沒(méi)有增加，仍然維持在近幾年倉單水平之下。倉單水平偏低與國內食糖消費結構變化有關(guān)，目前內蒙甜菜糖市場(chǎng)認可度逐漸提高，大多甜菜倉單到庫即轉現貨流出。倉單水平偏低使得盤(pán)面倉單壓力較小，這是當前鄭糖受到一定支撐的主要原因之一。

另一方面，春節過(guò)后，下游市場(chǎng)交投活躍，南華、東糖和鳳糖等集團均取得了不錯的銷(xiāo)量；2月底博宣已經(jīng)暫停報價(jià)，已經(jīng)完成本月的銷(xiāo)售任務(wù)。節后“淡季不淡”的現象對鄭糖形成一定支撐。

內強外弱，進(jìn)口利潤繼續修復

2018年10月，受助于北半球各國產(chǎn)量調減，原糖大幅走高，但同期國內傳聞本榨季甘蔗直補，導致鄭糖受壓制，上漲幅度低于原糖，配額外進(jìn)口利潤關(guān)閉。近期，廣西政府工業(yè)臨儲政策落實(shí)，糖廠(chǎng)資金壓力有所緩解，對鄭糖形成一定支撐。鄭糖走勢較原糖偏強，目前配額外日照進(jìn)口利潤達到300元/噸左右，但相對于歷史均值水平仍有上漲空間，預計未來(lái)一段時(shí)間利潤將繼續修復。

另一方面，配額外進(jìn)口許可或在3月后簽發(fā)，近期建議密切關(guān)注本年度進(jìn)口政策。

四、總結

印度方面，馬邦已有22家糖廠(chǎng)收榨，上榨季同期僅7家。已收榨糖廠(chǎng)本榨季合計產(chǎn)糖61.18萬(wàn)噸，上榨季為67.92萬(wàn)噸，同比減少9.93%，一定程度上表明，開(kāi)榨時(shí)間較上榨季提前是馬邦當前高產(chǎn)的一大原因。預計隨著(zhù)馬邦糖廠(chǎng)陸續收榨，印度受干旱與蟲(chóng)災影響愈加凸顯。

泰國方面，目前產(chǎn)糖進(jìn)度高于預期，主要有兩方面原因，一是本榨季泰國大部分糖廠(chǎng)均較上榨季提前開(kāi)榨，僅有四家糖廠(chǎng)延遲開(kāi)榨，開(kāi)榨時(shí)間越提前的糖廠(chǎng)，呈現出同比增幅越大的特點(diǎn)；二是部分糖廠(chǎng)日產(chǎn)水平有所提高，主要包括，糖廠(chǎng)Korat、Khon Kaen Wang Saphung以及Thai Sugar Udonthani，目前日產(chǎn)已有所回落。基于當前日產(chǎn)水平推測，若今年產(chǎn)糖量低于上榨季，泰國糖廠(chǎng)或需要在3月下半月開(kāi)始進(jìn)入收榨階段，屆時(shí)泰國本榨季生產(chǎn)情況或逐漸明朗。

市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐漸向巴西轉移，我們應當注意到，原油價(jià)格的漲跌并不意味著(zhù)巴西乙醇價(jià)格的同步漲跌，一是，2017年7月至2018年10月原油價(jià)格漲幅達90%左右，而巴西汽油價(jià)格漲幅約為35%，2018年10月至12月期間，原油下跌45%，而巴西汽油下跌約8%，巴西汽油價(jià)格振幅偏小；二是，前期巴西汽油價(jià)格下跌導致醇油比上升，但混合乙醇消耗量卻未跟跌，而保持強勁，使得乙醇價(jià)格未大幅下跌。因此，我們認為，在未來(lái)一段原油反彈期間，巴西乙醇價(jià)格或保持相對穩定，制醇比也將相對穩定。

鄭糖方面，基本面持續好轉。表現為，一是鄭糖基差、價(jià)差不斷走低，目前接近0值水平，預計未來(lái)一段時(shí)間逐漸下探至負值區域，向牛市結構轉變；二是倉單數量保持大幅低于近年水平，倉單壓力偏小，主要是由于內蒙甜菜糖市場(chǎng)認可度逐漸提高，多數甜菜倉單到庫即轉現貨流出；三是進(jìn)口利潤持續修復，廣西工業(yè)臨儲政策落實(shí)，鄭糖走勢較原糖偏強，目前配額外日照進(jìn)口利潤達到300元/噸左右，但相對于歷史均值仍有上漲空間，預計利潤繼續修復。另一方面，配額外進(jìn)口許可或在3月后簽發(fā)，近期建議密切關(guān)注本年度進(jìn)口政策。

作者：李建閣 陳瑋；來(lái)源：華泰期貨